5G时代运营商行业具备成长性，C端率先企稳，B端才是重头戏：回溯2G-4G时代，中国运营商以C端业务为主，用户量为行业收入增长主要驱动力、以对冲ARPU逐步下行影响，伴随移动用户渗透率逐步提升，行业从成长切换到成熟稳定阶段。展望5G时代，我们预计运营商行业有望焕发出新的机会，呈现出一定成长性，基于十四五规划运营商收入端增速提振确定性加强，中移动及中电信规划20-25E CAGR 5%，前期靠C端ARPU企稳回升、后期靠B端创新业务持续放量。 C端业务率先企稳回升，驱动力主要来自i)外部价格管制环境边际缓和；ii）运营 商自身策略调整至价值运营；iii）语音业务拖累影响减弱；iv）更高ARPU的5G 用户渗透率提升。B端创新业务打开新的市场空间，运营商基于自身管道能力具 备独特竞争优势，B端市场化竞争环境也有望加快运营商内部体制市场化改革， 驱动运营商行业在5G时代中后期延续成长性

前期利润率预计平稳，熬过投入高峰后有望实现利润双位数增长：5G时代前期 我们预计运营商行业整体利润率保持稳定，但走到中后期利润率存在提升机会， 有望驱动利润端双位数增长，基于：1）中长期折旧占比下降，源自5G投资回报 期更长、网络建设节奏平稳以及共建共享策略提升capex-收入转化率；2）5G网 络智能化运维后所需运营开支下降；3）创新业务转型所需的研发投入减少；4） C端销售政策紧缩以及B端业务所需的销售费用率更低。