茅的锚：核心资产的盈利稳定性以及A 股机构化过程是核心资产能用DCF 估值的基础。（1）盈利稳定性是核心资产估值的一个基础：过去A 股的投资者最关注的变量是中短期的盈利增速，这源于A 股盈利高波动，DCF 的分子端无法确定；但2015 年后宏观经济增长趋于收敛，供给侧改革后龙头份额提升，部分上市公司的盈利稳定性增强，“核心资产”初步具备了DCF 估值的基础。（2）A 股机构化是核心资产用DCF估值的另一个基础：2016 年起投资机构持有A 股总市值不断增加，市场风格往机构重仓股、优质资产发生偏移；DCF 估值测算远期盈利对投资者研究水平的要求更高，而A 股机构化过程催化了这一方式。

“茅”的“锚”：外资对核心资产的定价权要强于国内公募基金。（1）外资的负债较公募更偏长期。外资的负债更类似于海外基金，以长线为主；而公募基金负债中散户投资者居多，短期考核压力大。（2）不同的考核周期下使得外资的交易偏左侧，基金仍然偏右侧：首先，外资的换手率远低于公募基金；其次，外资加仓和重仓特定板块时对估值不敏感，且配置趋势一旦确立短期不改变，而公募基金大幅加仓特定板块时往往估值已经不低，且重仓持有的板块仓位波动更大。

“锚”短期上行对“茅”的影响测算：不考虑其他变量，若20 日内美债收益率进一步上行至2%，预计使核心资产指数下跌8%左右，若上行时间拉长，则调整幅度将减小。我们基于DCF 模型测算年初以来美债收益率上行对应了核心资产跌幅13.4%。进一步测算，若其他条件不变，美债收益率在20 个交易日内上行至2.0%，则对应核心资产下跌8.16%；目标利率为1.8%和2.2%时，则分别对应5%、12%左右的跌幅。若上行时间拉长，则调整幅度将减小。

“茅”的未来走势演化：取决于三个“锚”的变化。（1）“预期的锚”：年初以来美债收益率上行主要源于疫情缓解下经济复苏的确定性较强，这是核心资产“预期的锚”。通胀预期和经济复苏趋势走强预计持续到三季度，此前“预期的锚”仍将震荡走高，财政政策和货币政策决定了美债收益率本轮高点可能在1.9-2.0%左右，三季度后“预期的锚”或阶段性见顶，核心资产估值压力释放。（2）“加息的锚”：美国真实通胀回升后，美联储货币政策将实质性收紧，这是核心资产“加息的锚”。通胀预期高点和真实通胀高点的时滞大约在9-14 个月，经济危机时时滞较长，因此“加息的锚”可能在明年下半年起成为主要矛盾，届时核心资产将再承压。（3）“长期的锚”：穿越货币政策周期的美债收益率变化是核心资产“长期的锚”。我们预计“长期的锚”将趋势性下行，主要源于全球经济潜在增速中枢下移，以及各国杠杆率高企，使得利率难趋势性上行；因此从穿越货币政策周期的长视角来看，核心资产仍是配置的主线。