■全球供需紧平衡，区域市场割裂明显：全球除2020 年外，行业开工率近年来保持85%左右紧平衡。由于单价较低和工艺不同，纯碱呈现出区域市场特征：中国净出口量占比较低，出口方面和海外天然碱竞争；美国天然碱主要覆盖美洲和东亚（除中国）；索尔维氨碱主要覆盖欧洲市场；土耳其天然碱覆盖部分欧洲和亚洲市场。根据Ciner 及Genesis Energy，纯碱海外需求主要由发展中国家带动，其人均使用量仅为发达国家1/3，预计除中国外需求增速约2%-3%， Ciner 等巨头近年来基于此增速进行有序的天然碱资本开支维护海外市场价格。国内由于玻璃传统需求增速放缓，价格以库存周期为主并叠加供给侧波动，我们认为光伏玻璃作为新增需求将带来国内纯碱2 年以上景气周期，随着净出口量减少乃至进口增加，进一步可能打破全球区域市场的紧平衡。

■需求端：光伏行业快速发展有望带来提振。根据百川盈孚，在2020年纯碱全部下游中，平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃在全部需求中分别占比44.2%、15.3%以及7.89%。其中光伏玻璃有望带来较大需求增量，据保守测算2021-2023 年我国光伏玻璃对纯碱的需求量较前一年分别增长68/78/81 万吨，2023 年达到412 万吨的水平；平板玻璃及日用玻璃随着整体经济以及下游建筑、消费的持续发展带来稳定的增量支撑。2021 年我国纯碱总需求有望达2900 万吨，2023 年达3070 万吨，并保持较快增长。

■供给端：新增产能受政策约束，未来保持平稳。未来随着各地环保政策以及我国“碳中和”目标的逐步达成，纯碱行业大概率将进入产能稳定阶段，预计2021-2023 年我国纯碱名义产能约3357/3397/3387万吨，此后新增产能以内蒙古天然碱为主，但后者产能投放时间存在一定不确定性，叠加需求端的快速发展，我们测算中国纯碱名义产能利用率有望持续提高，2021-2023 年分别达到86.4%/87.8%/90.6%，行业从2021 年下半年开始将迎来持续2 年以上的景气周期。

■国内纯碱价格有创近年来新高可能。前期限制国内价格天花板的因素可能解除：1）平板玻璃利润有望维持高位，为纯碱价格留出上行空间；2）土耳其卡赞项目产量释放完毕，其他海外巨头新增产能以小额技改为主，边际上仅满足除中国外增量需求，无大量出口至中国的余地，且仍存推迟可能。我们认为以上因素有利于本轮周期价格创新高。

■投资建议：我们认为国内纯碱行业将跳出库存周期，形成以需求带动的2-3 年景气周期，在压制价格天花板因素解除的情况下，有望创出近年来新高。建议关注：三友化工、远兴能源、中盐化工、山东海化。