微观结构恶化引发美债短期波动超预期。投资者基于美国经济增长和通胀预期来研判美债利率的走势，但忽视了重要因素——美债微观结构恶化使得短期波动超预期。（1）多头头寸大量积压+预期反转——>前期被推升至估值高位的美债持仓承压。（2）收益率要求明显提升，此前接近“零收益率”的“buy and hold”策略难以满足新的收益率要求，抛压增加；而大规模的财政刺激则增加了债券的供给；供需失衡加剧美债波动压力。（3）SLR 限制和凸性对冲也将加剧长端美债收益率的短期波动。但债券市场具有强大的对手方——货币当局。从美联储官员表态来看，FED 不会对美债收益率持续的快速上行坐视不理，只是当前波动仍处于可容忍范围。后续密切观察美联储的购债动向。

美债利率上行构成压力测试，暴露 A 股微观结构问题。经济继续修复、流动性未见进一步收紧，美债收益率上行对全球权益资产更多是一种压力测试，触发微观结构问题暴露。过去多年相似宏观假定下（长期利率中枢和经济增长中枢下行），全球市场对远端现金流形成一致追逐，推动风格极致分化。但当前短期宏观组合构成反向（经济复苏、利率上行），推动风格均衡化演绎。微观结构恶化是多个市场通病，但程度有所不同，多项指标来看 A 股微观结构更为糟糕，因此本轮调整相对剧烈。

北上不构成主导因素，但微观结构脆弱之际仍需关注个股的边际扰动。美债利率快速上行往往引发北向资金阶段性流出。本轮利率上行的趋势性更强，对北向影响的持续性也将更强。北向资金流出对行业影响有限，但需关注重仓个股。上述类似阶段中，北向资金主要从前期重仓的个股、以及持仓占自由流通市值比重高的个股中流出，但过去由于减仓幅度低，对股价影响有限。考虑到北上重仓股与前期“热门股”重合度较高，在微观结构恶化的当下，仍需留意北向流出对其重仓股股价的扰动。

美债利率上行弱化离岸市场正向 Beta，关注港股顺周期机会。作为离岸市场，美债收益率上行对港股市场的影响更为直接，市场的正向 Beta将有所减弱。从美债名义利率和实际利率均快速上行阶段的历史经验来看，无论是港股市场整体还是内部结构上，该区间收益均是由业绩主导、估值辅助。后期港股业绩修复弹性边际回落、估值高位将承受一定压力，但港股自 2020H2 以来结构已有所调整，微观结构好于 A 股，调整幅度应较 A 股相对要小。高 ROE 与高盈利增速的行业往往获得超额收益，当前分子端盈利预期良好，分母端估值明显低位有望锦上添花的港 股行业主要集中于顺周期板块，尤其是金融地产。