利润：准备金增提拉低利润增速，投资端表现的差异带来利润增长的分化。1）2020 年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-4.2%、-13.8%、-11.4%、-1.8%和-10.4%；扣非净利润（剔除2019 年基数中一次性税收返还）分别同比+3.1%、-5.1%、+7.2%、+12.5%和+3.6%。2020 年保险公司扣非利润承压的主要原因在于750 国债收益率曲线下移导致准备金增提，利润增长出现分化主要与差异化的投资收益情况有关。2）太保寿险营运利润领先平安、友邦。平安、太保2020 年集团归母营运利润分别同比增长4.9%、11.7%，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比增长5.2%、16.7%、4.4%，太保寿险营运利润增长较快，我们判断与太保的历史分红产品的摊销特点有关（前低后高的摊销模式），因此当期NBV 下滑对营运利润的影响有限。3）2020 年末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初增长4.5%、9.0%、6.5%和5.9%，其中国寿剩余边际增长最高，主要由于其NBV 增速高于其他公司。4）2020 年平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-191 亿、-385 亿、-117 亿和-116 亿，主要原因为750 天国债收益率下行导致折现率下行。5）投资端表现分化，太保、新华、人保表现较优。平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦的总投资收益率分别为6.2%、5.3%、5.9%、5.5%、5.8%、5.4%、5.3%，分别同比-0.7pct、-0.1pct、+0.5pct、+0.6pct、+0.4pct、+0.8pct、-0.6pct，各公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，使得买卖价差均大幅增长；平安总投资收益率下降较多主要由于在IFRS9 准则下，股市波动带来公允价值变动损益拉低总投资收益。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，平安、国寿、太保、新华、人保的综合投资收益率分别为6.2%、6.3%、7.5%、7.7%、7.1%，分别同比-0.7pct、-0.9pct、+0.2pct、+0.3pct、-0.6pct，太保、新华表现较好。

寿险：疫情对寿险业务的冲击程度和持续性超出预期，传统模式下的公司NBV 增速领先，转型公司遇曲折。1）①2020 年中国平安、中国太保、中国太平内含价值分别较年初增长10.6%、16.0%、18.8%；中国人寿、新华保险、平安寿险、太保寿险、人保寿险（含人保健康）、太平人寿、友邦保险的内含价值分别较年初增长13.8%、15.1%、8.9%、11.7%、22.4%、21.7%、5.3%。EV 增长分化主要由投资偏差的差异带来，增速普遍下滑主要由于NBV 贡献下降，2020 年平安、太保、国寿、新华、人保寿、太平、友邦的“NBV/期初寿险EV”分别同比-7.1pct、-3.9pct、-1.2pct、-1.2pct、-2.3pct、-2.1pct、-3.2pct。③2020 年新华、国寿、人保寿险的营运偏差同比增加，而平安、太保由正转负，主要受费用投入、保单继续率等运营因素影响。继续率方面，代理人脱落加剧及疫情冲击居民冲入等因素导致部分公司继续率下滑，2020 年平安、国寿、太保、新华、人保寿13 个月保单继续率分别同比下滑2.3pct、1.1pct、4.6pct、0.4pct、5.3pct。费用方面，（寿险手续费佣金支出+业务管理费）/NBV 平安、新华提升幅度较大，国寿基本同比持平。2) NBV 增长出现分化，全年人保寿险、国寿表现较优，下半年太平强势反弹。平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平、友邦的NBV 分别同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-10.5%、+9.7%、-16.4%、-33.4%。国寿和人保寿通过提前布局开门红以及上半年的增员驱动，为全年增长打下基础。下半年来看，太平NBV 增长呈现强势反弹（同比+53.7%），其他公司仍为负增长，主要由于后疫情时期销售队伍修复缓慢，以及保险作为可选消费需求恢复慢于其他产品。3）代理人队伍受疫情影响更为持久，因线下增员、培训、管理受限，削弱了代理人基础。2020 年末平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平的代理人规模分别同比-12.3%、-14.6%、-5.2%、+19.5%、+5.9%、-1.1%。产能方面，国寿人均首年保费同比增长+22.3%，而平安、太保、新华、人保寿的代理人产能分别下滑11.1%、22.6%、22.7%、19.8%，主要由于代理人活动率下降或销售的保单件均下降。

财险：车险综合改革拉低财险保费增速，整体赔付率提升，保证险成风险聚集地。1）2020年财险保费增速保持平稳，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分别同比+0.0%、+5.5%、+11.1%，其中意外健康险、农险、责任险等险种实现较快增长。2）2020 年人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为98.9%、99.1%、99.0%，分别同比-0.3pct、+2.7pct、+0.7pct，其中，人保赔付率同比持平，平安、太保赔付率分别提升3.2pct、1.2pct，费用率均呈下降趋势；赔付率提升主要由于保证险赔付率提升，疫情冲击使得各公司保证险的承保业务的逾期率上升，我们判断存量保证险的风险或已基本出清。