轻重业务转型成效显现，优质大型券商有望享受α收益受益于资本市场改革和市场景气度提升，2020 年十家大型券商归母净利润同比+32%，总资产和营业收入集中度持续提升。主要呈现三大核心变化： 1）衍生品和两融驱动杠杆率上行，优质券商越发重视资产负债表运用能力； 2）财富管理、资产管理等轻资产业务转型成效显现；3）成本费用率分化，优质券商持续重视金融科技和人才投入。我们认为，目前资本市场改革和内部商业模式升级驱动大型券商逐渐进入α与β兼具的新常态，部分优质头部券商有望享受α收益。建议持续关注优质头部券商的价值投资机会，推荐中金公司（H）、中信证券（A、H）和国泰君安。

重资产业务：合理利用资产负债表撬动ROE受衍生品业务高速增长、两融业务规模快速提升等因素驱动，大型券商2020年延续扩表趋势，除广发外其余九家大型券商均实现经营杠杆率同比提升，中金、海通、招商等公司在2020 年完成新股权融资基础上仍然实现杠杆率的稳定增长。整体看，资产端主要受衍生品和两融驱动。其中，权益投资杠杆率整体提升、衍生品业务能力决定公司加杠杆水平。而融资融券受益于市场风险偏好提升，成为信用业务中对杠杆的核心驱动，融券业务马太效应显著。负债端融资渠道和负债成本分化，具有资本优势的券商未来在扩大重资产业务上具有一定优势。

轻资产业务：传统业务转型成效显现传统业务转型成效已经得到初步显现。财富管理业务中，一方面股票市场景气度提升驱动居民财产通过金融产品入市，叠加券商财富管理转型持续推进，代销金融产品规模和收入大多实现可观增长；另一方面，券商高净值客户财富管理服务体系持续孕育，中金、中信高净值客户资产规模可观。资产管理业务中，前期资管新规压降规模的边际影响趋弱，大型券商资管业务受益于主动管理改革下管理费率持续提升和旗下公募基金公司贡献，收入同比增速可观。投资银行业务中，IPO、债融资规模达近十年新高，投行成为大券商业绩重要驱动，IPO 市占率波动较大，再融资、债券市占率相对稳定。

持续重视金融科技投入，成本费用率分化部分券商在金融科技领域持续加大资源投入，信息技术投入占营收比例可观。此外部分大型券商还通过设立首席科技官、将金融科技纳入高管考核标准等多样模式，推动金融科技生态布局不断突破。总成本费用率和管理费率分化，预计主要受以下因素影响：第一，受资产质量、前期减值计提节奏等影响，券商减值计提分化，部分券商计提减值较为充分，导致总成本率较 2019 年有所提升；第二，部分券商持续推动财富管理、衍生品等高阶业务转型，同时推动市场化激励机制改革，员工平均薪酬提升推动管理费率有所提升，也为长远高阶发展奠定基础。

风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险。