近期债市无视短期利空、市场情绪高涨、利率一路下行，我们认为在4 月这一历史“变盘”时点仍然存在一定不确定性，利率持续下行的基础可能有所松动，应该留一份清醒。

▍期限利差维持平稳，说明这一轮利率下行并非流动性驱动。但是基本面层面也是利空层出，PMI 继续走高、通胀超预期，新增信贷超预期、出口维持较高景气。流动性稳是市场做多的底气，但是并不是驱动因素。

▍市场对基本面的利空反应钝化因为利空预期很充分，很难出现超预期的可能。目前市场对于后续经济、信用、通胀的趋势已经形成了非常充分的一致预期，即二季度是基本面、出口和通胀的拐点。利空没有完全落地但是逆转的曙光初现，资金面好在平稳，回购交易规模和隔夜回购规模占比上升也是自然而然的。

▍市场对于资金面的预期实际上是不够牢固的。此前市场较为担心的地方债发行问题暂时还没有暴露，地方债发行节奏还是比较慢。而现在发行慢意味着后续发行更加集中，5 月份以后地方债发行集中放量会更加明显。假设站在5 月份，市场之前担心的利空——地方债集中发行导致的资金面压力、通胀走高、出口较强等仍然存在，而且可能还会有所加强。虽然央行提到会考虑对冲政府债券发行压力，但是力度如何不确定性很大。从昨天的MLF 操作来看，央行并没有多强的动力来加大流动性投放。

▍资金利率中枢可能不会大幅提升，但是波动性可能有所加大。2020 年8 月份起资金利率回归到政策利率7 天逆回购操作利率附近运行，此后货币政策和流动性的边际松紧或宽松主要通过加大资金利率的波动性来实现。在货币政策难明显宽松或收紧的背景下，央行大概率维持资金利率中枢平稳但加大资金利率波动。

▍配置盘也出现了一些分歧。虽然当前股债相对回报比较下，债券更具有配置价值，但是从3 月份以来的11bp 下行过程中，配置盘出现了一点分歧：银行、广义基金增配利率债，保险和境外机构减配利率债。所以市场情绪还没形成一块铁板，若平稳资金面的基础出现松动可能带来情绪的转变和力量的最后一跌。

▍债市策略：债券趋势下行的时机还未到来，下行到前低也并非一蹴而就。建议配置盘结合仓位考量，若已经持有一定仓位则以稳为主，若仓位较低可考量适当逐步加仓；交易盘建议以谨慎为主，一是内外基本面目前来看还是比较强；二是信用拐点未现，如果央行趁政府债供给压力增加之时稍作收紧，市场会面临一定的短期调整压力，因此交易盘不必急于毕其功于一役，等一等可能还会有更好的机会。