国产化提速助力碳中和，燃料电池在商用车领域已落地与纯电动车不同，燃料电池能源的来源仍需重新制备，氢能的制备、储运、加注等环节是燃料电池车普及的基础，而可再生能源电解制氢-储氢等多领域的应用是加速产业跨过经济性拐点的重要补充。十三五期间国内企业逐步推动燃料电池国产化，提升国内技术水平，商用车领域应用已逐步落地。我们认为2021 年国内燃料电池车产业或可类比2009-2010 年纯电动汽车产业，燃料电池行业配置思路可参考彼时市场布局思路。

燃料电池与纯电动互补，坚冰初融布局逐渐提速从与纯电动车关系上看，燃料电池胜在能量密度和补给时间，受制于制氢环节影响，FCV 能量效率低于EV。出行领域清洁化是推动碳达峰和碳中和的重要途经，燃料电池汽车竞争对象为燃油汽车，清洁技术路线的多样性决定了十四五期间FCV 与EV 在交通领域减排的作用同样重要。自十一五确定的新能源车“三纵三横”发展策略，至2020 年底五部委联合发布的《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，燃料电池车持续得到友好的鼓励政策。考虑到EV 扶持已有经验，燃料电池政策环节或更成熟，促进氢能市场化推广。

性能与寿命仍需提升，成本下降是核心质子交换膜燃料电池是现阶段车用领域主流技术路线，在度过引进技术阶段后，目前电堆及产业链自研自产布局提速。性能、寿命和成本是大规模推广的最大挑战，从技术演进方向上看，膜和催化剂是提升性能和寿命的主力，规模效应、技术突破是成本下降主要途径，国内企业通过产业链国产化，持续推动成本下降。现阶段考虑国家补贴及地方补贴，燃料电池客车、物流车的全生命周期成本有望与纯电动车型相当，氢燃料成本下降后，FCV 经济性有望更为显著。参考动力电池政策演化途径，未来若补贴逐步退出，电堆、储氢瓶等核心零部件的降本速度是行业能否实现商业化推广的关键。

全球格局：日本处于领先位置，国内以商用车为切入点从专利布局、商业化产品、加氢站数量等方面来看，日本处于领先地位，中国一直持续追赶。商用车对燃料电池的功率密度要求相对较低，国内目前的技术水平可以满足要求，国内以商用车作为燃料电池的切入点。国内的产业链逐步培育，国内企业持续推动国产化进程，带动氢燃料电池技术进步。十三五期间国内燃料电池车用工况寿命显著提升，产品价格持续下降。

标的梳理：当前以主题驱动为主，长期成长可期燃料电池车正处于发展初期，FCV 有望重现EV 技术突破、降本推广的发展历程。据各公司公告看，国内公司主要通过参股和技术研发等方式，投入燃料电池建设，当前产业链主要环节均有厂商布局。我们认为在政策扶持下，国内企业有望持续推动核心技术国产化进程，促进燃料电池行业发展。我们认为短期估值主要受行业扶持政策带动，在行业格局远未确定的阶段，估值提升或快于业绩增长。从中期看，进入优秀电堆集成企业供应链的非核心零部件企业或最先受益行业增长兑现利润。长期建议关注有望实现国产替代的核心材料、零部件企业，包括铂催化剂、质子交换膜、储氢等。

风险提示：氢燃料动力汽车产销量增长不达预期，产业链盈利增长低于预期。

氢燃料动力汽车补贴不及预期，氢燃料产业链政策扶植不及预期。