焦点讨论：再创新高后的美股市场，前景如何？有无风险？上周，纳斯达克指数突破14000 点关口逼近前期高点，加上早已创新高的道琼斯和标普500 指数，美股市场基本摆脱了2 月初以来美债利率上行带来的扰动，收复所有失地。这一表现，既体现了美股的韧性，也印证了我们一直以来强调的单纯长端利率上行不会逆转市场趋势、特别是盈利还在加速上行（《收益率曲线陡峭化的含义与影响》），以及维持权益资产跑赢且超配美股的投资建议（《海外资产配置月报（2021-4）：“增长交易”的反噬？》）。

再创新高后美股标普500 指数年初以来回报已经超过11%，领先全球主要市场特别是新兴市场，估值也再度回到历史高位（标普500 指数动态PE 为22.6 倍）。在这一背景下，“恐高”依然是相当一部分投资者挥之不去的担忧。那么，新高后的美股前景如何？估值和盈利是否匹配？之后的演变节奏和路径如何，以及有哪些重要事件和时点需要关注？这些都是投资者当前较为关心的问题，我们将在本文中做出解答。

一、美股再创新高的驱动力：利率趋缓、盈利与情绪改善在利率与盈利的赛跑中，如果说2 月以来美股特别是成长股主导的回调是经济基本面向好背景下，利率走得过快和实际利率大幅走高造成扰动（《美债利率上行过快的挑战》、《实际利率走高的含义与影响》），那么近期市场收复失地再创新高则是得益于利率扰动趋缓而增长进一步向好的支撑。考虑到即便近期上行趋缓甚至小幅回落，长端利率和实际利率水平依然大幅高于2 月初本轮上行起点，分别高出51 和25 基点，估值也基本持平（22.6 vs. 22），因此基本面和盈利（预期）改善是支撑市场修复的主要原因。具体来看，拆解2 月初以来市场表现的贡献因素，我们发现盈利修复和风险溢价是主要贡献，而无风险利率上行构成拖累。不仅如此，市场风格的轮动也与利率走势高度相关。前期利率快速上行推动价值风格领跑，而近期利率上行趋缓则使得成长股快速修复。

二、美国当前的增长前景：供需两旺、加速修复

近期美国经济呈现出供需两旺的强劲修复局面。一方面，在近期疫苗接种持续加速的推动下，美国线下服务消费、出行等都出现快速修复（《从高频数据看美国产需修复与缺口变化》）。我们认为当前日均330 万剂的疫苗接种速度有望使得美国在5 月左右就基本可以实现70%的“群体免疫”。这一背景下，美国公交出行、外出就餐都已经基本回到疫情前正常水平，飞机出行（TSA 安检人数）回升至疫情前的70%左右。此外，3月份工业生产和产能利用率也从2 月因寒冷天气的回落中修复。另一方面，1.9 万亿美元的财政刺激对于消费的推动也是立竿见影的，3 月零售消费大幅回升，特别是其中的体育爱好乐器图书和服装及服装配饰的消费支出。因此，往前看，在疫苗接种和财政刺激的共同驱动下，我们预计美国供需两旺的局面在上半年仍将持续，进而推动增长经济加速修复，特别是服务性消费和生产复工。

这一背景下，美股盈利也呈现相似特征。一季度，从目前市场一致预期来看，美国盈利有望实现24%的增长，特别是汽车、银行、消费、科技硬件等板块。近期率先披露的主要金融机构盈利如高盛、花旗、美银都大幅好于市场预期，超预期比例超过80%。