◼ 经济稳中向好态势延续。一季度GDP 增速为18.3%，基本符合预期。生产有所放缓，或因“就地过年”生产前置所致。需求端继续向好，尤其是消费大幅超预期，餐饮等线下消费恢复较快；投资保持平稳增长，地产韧性较强，天气转暖基建有所提升，制造业投资弱复苏；欧美供需错配逻辑边际减弱，但出口仍维持较高景气。3 月社融增速大幅下降，信贷虽好，但地产调控不断升级，经济或到二季度确认顶点。

◼ 展望二季度，地产高压持续，社融将继续下行，经济顶也将逐步到来，增速呈冲高回落。经济驱动力分化将逐步兑现，生产由需求带动仍值得期待，但投资逐步让位于消费。具体而言，地产有所弱化，基建或呈弱复苏，消费和制造业投资成为主要增长源，出口仍将维持高景气。保持货币政策“稳货币+紧信用”的判断，央行一季度例会已删除“不急转弯”的表述，我们认为，二季度或是政策 “转弯较陡”的阶段。

◼ 具体来看，3 月内需延续恢复，海外复苏加快，内外需旺盛推动经济维持较高增长。1）3 月工业增加值近两年平均增速为6.2%，略低于预期。一是受“就地过年”影响，生产前置，导致1-2 月生产偏高；二是大宗商品上涨过快导致企业利润承压，生产预期上有所观望；三是碳中和及环保限产压力下，全国高炉开工率明显下滑。但内外需仍旺盛，后续生产仍有阶段性上行动力。

2）需求端持续向好基调不变，消费大幅超预期，出口维持高景气，投资稳步增长。消费大超预期，餐饮零售等线下消费虽仍处低位但恢复步伐有所加快，清明节假期旅游出行人数达到2019 年同期的94.5%，电影票房也突破历史同期最高记录，预计劳动节线下消费将大幅增加。出口替代逻辑正在边际减弱，越南、韩国等国家出口增速快速恢复，但外需强劲，出口景气度仍存，后续来看，全球经济进入快速恢复期，我国外贸仍有较强韧性。投资方面，固定资产投资平稳恢复。地产仍保持韧性，但竣工及土地成交面积有所下降，叠加房地产调控政策不断，后续地产投资高增速难以维系；天气转暖，地方专项债下达，基建投资有所恢复，但后续难有超预期表现；制造业投资恢复趋势明显，企业中长期贷款维持高增，后续制造业或为主要亮点。整体来看，内需加速回暖，经济复苏后继有力。