 核心观点：盈利修复带动估值下行

2021 年4 月以来，A 股市场呈现震荡上涨态势，而整体估值出现明显下行，尤其是基金重仓股估值出现了大幅回落。这主要是因为2021 年一季报的业绩数据显示，上市公司的盈利能力得到了显著改善。在PE（TTM）的分母计算上，2021 年Q1 的盈利取代了2020 年Q1 因疫情冲击造成的极端值，因此在2021 年4 月底的估值切换过程中，可以明显看到盈利修复带动估值普遍下行。我们认为随着全球经济复苏的持续推进，A 股企业盈利增速和ROE 水平有望随PPI 一同提升。由于通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利往往表现优异，周期和金融类公司有望在短期内适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。实际上自2020 年8 月以来，估值分化已经持续收敛较长时间，极端估值分化情况有了较大改善。由于当前估值分化仍处于偏高的历史分位数水平，估值分化的收敛仍可能继续进行。

 A 股整体估值普遍下行

从A 股整体估值情况来看，受一季报业绩披露影响，A 股整体估值中位数走低，而内部估值分化程度震荡下行。截至2021 年5 月13 日，A 股市盈率中位数（TTM）为31.4 倍（剔除负值，下同），处于历史分位数16%的位置，整体估值水平较低。估值分化程度处于历史分位数66%位置，在今年4 月中旬有所回升，但在4 月底继续回归收敛趋势。

 基金重仓股估值继续大幅回落

国内主要指数沪深300、创业板、中证500、中证1000 在4 月估值水平普遍下行，指数内部估值分化程度表现不一，基金重仓股估值水平大幅下滑。基金前100 名重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为49.9 和8.2，处于2010年至今的80%和87%历史分位点处。相对估值较今年2 月份的极端高位有明显回落，但仍处于较高位置。

 沪深300 和恒生指数全球性价比凸显

在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数与沪深300 指数4月份以来估值明显下降，当前水平处于全球洼地，具有明显的投资价值。市净率指标中标普500 和道琼斯工业指数估值较高，沪深300 指数处于较低水平。从估值历史分位数来看，沪深300 指数的市盈率与市净率基本处于中等水平。

 一级行业估值差异收窄

从行业内部的市盈率中位数来看，各行业的估值水平差异有所收窄，多数行业当前估值偏低。各一级行业除食品饮料行业外市盈率中位数都低于历史中枢，其中国防军工和食品饮料估值较高。从行业相对A 股市盈率（行业市盈率中位数除以A 股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著。13 个行业的相对市盈率在历史中枢之上。从市盈率75 分位数和25 分位数的比值来看，多数行业内部估值分化情况显著收敛。10 个行业的内部分化程度超过历史均值。分板块来看，上游原材料：有色、钢铁、采掘、化工等行业估值普遍下降。中游工业品：轻工制造及建筑材料内部估值分化加大。下游消费品：估值中位数普遍下降，多数行业内部估值分化收敛。大金融板块：行业估值维持低位状态。TMT 板块：各行业估值普遍降低，传媒行业内部分化加剧。