核心观点年初以来，股市的感受千人千面，而转债市场行业分布劣势变优势，意外避开了抱团调整，机会主要在个券层面。展望下半年，股指大概率维持震荡市格局，短期关注修复机会，中期提防盈利下滑、中美摩擦、美联储QE 退出等冲击。今年盈利与估值难以形成共振，板块与风格大概率继续趋向均衡，适合自下而上挖掘机会。下半年转债将面临“转债估值偏中性+股市阶段性及结构性机会”组合，投资者可能要接受回报整体平淡的表现。但股市结构性机会与转债优质供给都不缺。我们建议投资者根据自身能力范围，充分利用转债产品特性对抗自身对股市及正股的认知风险。

股市策略：新的市场秩序正在形成，下半年仍聚焦结构性机会综合来看，我们对2021 年股市的中期判断是：第一、股指大概率维持震荡市格局，短期关注修复机会，中期提防中美摩擦、美联储QE 退出等冲击。

当然，年中资金面考核、通胀担忧等仍制约股指向上表现，投资者仍不宜高估股市的中期回报；第二、今年盈利与估值难以形成共振，操作上适合自下而上，更注重业绩的确定性和与估值的匹配度；第三、下半年板块与风格大概率继续趋向均衡。投资者需要规避高估值，谨慎看待大小盘的风格切换；第四、宏观逻辑指向社交经济恢复主线，同时寻找行业集中度提升与估值模式切换两类逻辑。

转债供需：双向扩容疫情与新规不改转债扩容趋势，转债融资优势和地位不变，发行节奏也不弱于往年同期。结合当前待发转债的审批进度，我们预计2021 年供给规模或略超前两年水平，银行转债将迎大年。年初信用事件及转债估值性价比变差导致保险等机构持仓有所流出，短期来看转债需求随股而动。而私募及个人投资者持续进入转债市场是较重要变化，提升转债流动性的同时，也增加市场波动。中长期看，优质资产稀缺，“固收+”扩大基金潜在需求，转债仍是增量市场。转债市场需求和供给双向扩容正在发生，消化供给压力问题不大。

转债估值：整体尚合理，分化成常态转债估值尚处于合理区间，中期仍可维持。从影响估值的主要因素看：1、股市大概率继续保持弱趋势、重结构，整体空间难高看，转债不应享受过高估值；2、而供需基本平衡，对转债估值影响偏正面；3、来自纯债的机会成本仍不高；4、条款博弈增加对低价转债有所支撑。转债估值走势的变数可能在于股市走弱和超预期供给冲击。估值分化仍是转债市场常态，也是结构性机会的重要来源。具体包括：1、低价转债估值的分化与收敛蕴含估值修复机会；2、扩容趋势不改+股市波动增加，行业与正股风格轮动、新老券、条款博弈等均增加转债结构性机会。

转债策略：不期燎原，但寻星火转债投资者下半年将面临“转债估值偏中性+股市阶段性机会及结构性机会”的组合，而转债市场也已经进入新阶段。综合转债估值、股市、条款博弈等角度分析，我们对2021 年下半年转债策略的建议是：第一、投资者需要降低对股市中期的回报预期，对应转债也要接受整体可能平淡的表现；第二、股市结构性机会不缺、转债优质供给源源不断，投资者仍有挖掘个券的空间；第三、转债估值经过调整后其整体性价比甚至好于股市。但最终仓位不仅取决于指数表现预期，更要看实际可操作性；第四、投资者可以根据能力圈范围，充分利用转债产品特性对抗自身对股市及正股的认知风险。

风险提示：中美摩擦；美联储QE 退出可能；国内信用风险。