投资建议:我们认为,居民增配权益是中国金融行业未来十年的重大机遇,中性情景预计 2030E 居民持有股票和非货币公募规模将达 122 万亿元,十年 CAGR13%,中国偏股公募基金市场将达 58 万亿元,十年 CAGR24%。公募及财富管理业务具有轻资本和规模效应特性,行业集中度可持续提升。综合考虑偏好风险资产的客群积累、权益资产的甄别获取能力和产品集成、投顾对客户风险收益需求理解等因素,头部券商权益财富管理综合竞争力较强,重点推 荐东方财富、中金公司、兴业证券、华泰证券、中信证券。 本篇是申万非银团队“财富管理专题研究系列”深度之一:我们认为未来十年中国居民增配权益、中国偏股公募及财富管理行业发展可对标美国 20 世纪 90 年代时期;并对居民增配权益及偏股公募市场空间做量化测算,得到保守-乐观情景下,居民持有股票和非货币公募基金未来十年 CAGR 11%~14%,偏股公募基金市场未来十年 CAGR 21%~27%。 未来十年可对标美国 20 世纪 90 年代时期的理由:1)2020 年中国居民持有股票和非货币公募 37 万亿,与储蓄比值为 0.6 倍,接近美国 20 世纪 90 年代初。1990-2000 年美国居民持有股票和非货基与储蓄比值提升了 1.4 倍。2)2020 年中国 A 股总市值 80 万亿、股票和混合型公募 6.8 万亿,股票化率 78%、偏股基金深度 7%,均与美国 20 世纪 90 年 代初相当。1990-2000 年美国股票化率提升 88pct,偏股基金深度提升 37pct,基金持股比例快速提升。3)2020 年中国 65 岁及以上人口占比 13.5%,人口老龄化加速,人均可支配收入增速降档。“房住不炒”与银行理财净值化转型背景下,居民储蓄搬家并增配权益、投资养老是大方向。20 世纪 90 年代,美国税优政策引导私人养老金投资基金入市、且居 民同时直接购基入市和增配股票,1990-2000年美国居民金融资产中股票占比提升 19pct。 中国居民增配权益、偏股公募市场空间量化测算:1)保守-乐观情景,中国居民持有股票和非货基与储蓄比值十年提升 0.6 倍~1.2 倍,则 2030E 居民持有股票和非货基 108~133万亿,十年 CAGR11%~14% (vs 美国 1990-2000 十年 CAGR16%)。2)保守-乐观情景,中国偏股基金深度提升 20pct~30pct,则 2030E 偏股公募基金市场达 45~74 万亿,十年 CAGR21%~27% (vs 美国 1990-2000 十年 CAGR32%)。 资产/财富管理业务大发展驱动美国投行 20 世纪 90 年代利润 CAGR 均超 30%,且公募及财富管理业务具有轻资本和规模效应特性,行业集中度可持续提升。1)高盛 94-00 年利润 CAGR35%,客户资产 CAGR32%。2)大摩 95-00 年券商及资管业务利润 CAGR36%,显著高于同期信贷服务利润 CAGR13%。3)嘉信 90-00 年利润 CAGR46%,95-00 年客户资产 CAGR37%,财富管理平台型公司规模效应显著,2000年单位员工客户资产超 3300万美元(vs 大摩和嘉信均未超过 2200 万美元)。业务结构上,嘉信手续费及佣金收入占比约 7 成(vs 大摩和高盛约 6 成)。估值上,嘉信>>高盛≈大摩。4)2020 年美国基金公司规模 CR5 达 53%,较 2005 年提升 18pct;近五年美国基金公司数量减少 73 家。 看好中国权益公募与财富管理业务发展,重点推荐东方财富、中金公司、兴业证券、华泰证券、中信证券。券商在偏好风险资产的客群积累、权益资产的甄别获取能力和产品集成、投顾对客户风险收益的需求理解等方面具有综合优势。头部券商战略布局财富管理,行业基金投顾业务小试牛刀,从卖方到买方模式的转型初具成效,同时部分券商直接控股优质公募机构,将极大受益于未来十年权益公募与财富管理崛起和行业集中度提升。 风险提示:国家引导居民投资养老政策不及预期,券商客户账户体系优化低于预期
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