整体业绩回顾:行业景气度上行,业绩仅次于2015 年。2020 年,行业营业收入4,484.79 亿元,同比+24%;净利润1,575.34 亿元,同比 +28%;ROE6.8%,同比+0.7pct,ROA 和杠杆率同步增长。其中,经纪业务收入贡献度最高为29%,承销保荐业务增速最快为57%。上市券商业绩增速高于行业平均水平。2020 年,40 家上市券商合计实现营业收入5,187.00 亿元,同比+27%;合计归母净利润1,455.66 亿元,同比 +34%。39 家券商业绩同比增长,5 家券商归母净利润突破百亿元。
2021Q1,上市券商业绩分化,合计营业收入1,367.93 亿元,同比+28%;归母净利润422.32 亿元,同比+27%。
细分业务分析:(1)经纪业务:代销收入突破性增长,资产端能力重要性提升。2020 年,行业代销金融产品净收入134.38 亿元,同比 +149%。东方证券(18.3%)、中信证券(18.2%)、兴业证券(17.4%)、中金公司(17.1%)代销收入占经纪业务比重较高,在资产端具备明显的优势。(2)投行业务:IPO 创十年新高,债承监管趋严。2020 年, IPO 融资总额4,700 亿元,同比+86%;上市券商投行净收入580.44 亿元,同比+39%,有中小券商投行净收入跻身上市券商前十。此外,债券违约常态化,债承监管趋严。(3)自营业务:收入分化,衍生品业务快速发展。2020 年,上市券商自营业务收入同比均增长;2021Q1 自营业务分化,有3 家浮亏。截至2020 年末,场外期权存续名义本金同比 +63%,收益互换存续名义本金同比+229%。(4)资管业务:头部集中效应明显,基金管理优势凸显。上市券商资管净收入(含基金)合计 422.53 亿元,同比+28%,剔除基金后资管净收入为252.3 亿元(占比 60%)。中信证券、广发证券、兴业证券基金净收入分别为55 亿元、53亿元、33 亿元,贡献资管业务69%、81%、96%。(5)信用中介业务:审慎评估业务风险,部分大券商股质拨备超10%。2020 年上市券商共计提信用减值330.82 亿元,同比增加70%。中信证券、国信证券、华泰证券、国泰君安、中信建投等股票质押业务计提比例在10%以上。
(6)海外业务:整体收入同比增长,贡献相对较小。海通证券(25.5%)、中信证券(11.9%)、华泰证券(12.5%)海外业务营收贡献超10%。
投资建议: 行业高质量发展加速,优选“无短板”“有特色”券商。当前,行业竞争与分化加剧,头部券商兼具“无短板”与“有特色”,中小型券商主动或被动践行差异化、打造业务标签。证券行业集中、分化不可避免,建议关注兼具“无短板”与“有特色”的头部券商,以及有所为有所不为、打造差异化优势的券商。
重资产业务弹性高、风险大,轻资产业务护城河更宽。当前自营业务仍是多数券商的主要业绩驱动,但其高贝塔、强周期与杠杆属性,也是券商业绩分化、波动的主因。而轻资产业务风险相对低、对资本制约小,有助于熨平业绩波动。包括资管在内的财富管理业务具备广阔的发展空间,券商金融科技仍在起步阶段未来大有可为,建议关注资产管理配置能力领先以及以金融科技为代表的运营、服务能力一流的券商。
投行业务竞争白热化,关注“投行+”产业链。一方面,投行业务成本高,利润率低,要以投行业务为入口,牵引其他业务发展,例如“投行+投资”模式下发展另类投资,高净值投行客户的财富管理业务。
另一方面,优质项目稀缺性、投行业务的头部化,早期介入、全生命周陪伴更有可能获取项目,比如中小企业服务、私募股权投资业务等。此外,严监管下,投行业务的风险管理与合规展业能力对于公司的发展至关重要。
建议关注业务全面领先的龙头券商中信证券、经纪和金融科技领先同业的华泰证券、有强大互联网护城河的东方财富。
风险提示: 二级市场大幅下滑;疫情影响超出预期;政策推行不及预期
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