报告核心观点上半年，违约事件频出降低风险偏好，投资者在“欠配”压力下抱团高等级和优质地区城投，经济复苏带动部分产业债出现转机。当前高等级、短久期品种信用利差已经很低。展望后市，政策面最为关键，严控新增杠杆，积极化解存量债务风险成为多部门政策重心，落实主体责任、打击逃废债等营造新的博弈格局。建议下半年积极沿着融资条件改善和基本面好转的方向寻觅机会，警惕有流动性接续风险的板块，城投内关注基本面较弱地区的强平台和有流动性溢价的非热点区域，产业债筛选的性价比好于城投债，首选中上游盈利、杠杆等较为稳定的行业，ABS、企业永续债等小品种仍有操作机会。

政策环境：边际收紧，严控债务风险上半年，宏观经济处于增长压力较小的窗口期，政策面重点调整反而成为最大的变化来源。其中，两会提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，从房地产的“三道红线”到政府债务的“红橙黄绿”，严控新增杠杆，积极化解债务风险成为监管重要主题。此外，落实责任到人，打击恶意逃废债，有助于削弱主观恶意情形的再现，促进信用研究回归基本面。

无论如何，信用挖掘的落脚点仍是融资环境是否确定和基本面能否向好。

信用利差：抱团行为持续，信用风险溢价或走阔永煤事件后信用分化加剧，市场偏好短久期、中高等级信用债，并抱团强区域城投等。同时，由于新增产品风险偏好多较低，如固收+的债券底仓和现金管理类产品，抱团行为或持续。信用利差主要由流动性溢价及信用风险溢价构成，分类拆解看，当前环境下市场资金面较为宽松，信用债流动性溢价较低；但由于监管边际趋严，尾部企业债务接续困难，新增资金风险偏好较低，预计信用债整体波动性变大、信用风险溢价上行，信用利差分化、等级利差走扩的状况难本质改变。

城投板块：拒绝过度抱团，向差异化要收益 2021 年初至今，市场较为担忧城投风险暴露，下沉意愿很弱，“抱团”现象明显。当前时点来看，尽管城投监管政策转向防风险，但同时也强调党政机关领导负责制，地方政府主动暴露风险的意愿并不强烈，主流城投平台债券兑付风险仍然较低。我们建议规避区域债务率高、非标融资依赖度高的尾部城投，这类城投在市场分化抱团、与政府财政边界更清晰的趋势中存在较大的接续风险。同时，防范过度抱团导致的性价比弱化，从被错杀的基本面较弱地区的龙头、中西部地区、信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会。

其他板块：关注中上游产业债机会；ABS、强企业永续投资机会可期年内来看经济整体修复，但融资分化的格局持续，市场对产业债风险偏好修复仍需时日，建议先从景气较高、杠杆稳定的行业中挖掘机会。关注中上游、短久期产业债机会，如山西煤企、钢铁国企整合、水泥、有色、机械、化工等。风险方面，警惕评级新规后 7-8 月评级下调压力增大，以及上游涨价对中下游盈利的挤压等。地产债方面，三道红线监管下建议挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会。对于难以下沉信用的机构，条款下沉、品种拓展也是不错的选择。ABS、基本面较强企业 AAA 永续债、银行二级资本债等品种的投资机会值得期待。此外，公募 REITs 或成为新一轮投资看点。

风险提示：融资收紧弱主体风险暴露超预期，产业债基本面修复不及预期。