居然之家系国内泛家居行业龙头，实控人为汪林朋，盈利能力稳步回升，现金流充裕。公司成立于1999 年，2019 年12 月通过借壳武汉中商实现A 股上市。股权结构稳定，重组后实控人为汪林朋，目前汪林朋及其一致行动人合计持股57.10%。16-19 年公司营收、归母净利润年复合增速分别为12.41%、 55.88%，增长态势稳健。2020 年公司实现营收89.93 亿元、归母净利润13.63亿元，同比下降2.56%、56.81%，主要系对卖场内商户免租以及对加盟店减收加盟费、权益金等所致。重组后上市公司以泛家居业务为主，预计泛家居与百货超市收入规模比例约5：1。2020 年毛利率、净利率分别为40.37%、 15.76%，盈利能力短期受压，但21Q1 毛利率、净利率已回升至46.17%、 18.85%。公司现金流表现强劲，2020 年经营活动现金流净额为20.55 亿元。

泛家居市场需求广阔，卖场龙头市占率有望提升。我国家居装饰及家具产品的人均支出仅为441 美元，对比2016 年的英国、美国的880、1101 美元仍有较大增长潜力。家居装饰及家具分销商处于行业中游位置，上游是家具原材料供应和家居产品制造商，下游直接面向个人和商务客户；目前我国家居零售仍以线下渠道为主，精装、整装、电商等多元渠道快速发展，一二线城市存量改善升级型家装需求上升。根据弗若斯特沙利文数据，我国连锁家居卖场零售额超6000 亿元，2019 年红星美凯龙、居然之家市占率分别为 10.38%、6.70%。连锁家居装饰及家具商场不断扩张，通过提供专业的一站式购物服务及全面的产品组合建立较高的品牌声誉，同时具有较高的资本投资及经营管理能力，竞争优势持续凸显，未来龙头市占率有望进一步提升。

公司展望：直营+加盟双轮驱动，轻资产连锁高效发展，打造数字化家装家居一体化服务平台。公司直营、加盟卖场同步扩展，“轻资产”连锁模式发展。截至2020 年末公司共有直营卖场90 家、加盟卖场292 家。受益于精细化运营，公司直营卖场坪效行业领先，19-20 年分别为1571、1226 元/平方米。

公司持续打造千店计划，在巩固、提升一二线城市大卖场经营的同时加快向四、五线城市尤其是县级城市的连锁发展，截至2020 年末公司累计签约门店数量已达707 家。轻资产连锁发展产生较好资产运营效率，2019 年居然之家加权平均净资产收益率为25.37%、扣非后加权平均净资产收益率为13.83%。

同时公司与阿里深度合作，围绕卖场数字化、线上增量平台、门店存量转化等三方面对卖场进行持续改造升级，引领家居新零售；此外积极推进产业链布局，延伸拓展自营IP 业务六大赛道，以数字化路径解决家装家居行业痛点。

投资建议：居然之家为国内泛家居行业龙头，“直营+加盟”轻资产模式高效发展，携手阿里引领家居新零售，同时拓展自营IP 业务提供家装家居一体化服务。我们预计居然之家2021-2023 年营业收入为128.34、146.03、163.36亿元，同比增长42.72%、13.78%、11.87%；归母净利润为24.63、27.96、32.18亿元，同比分别增长80.74%、13.52%、15.09%，对应PE 分别为16.3x、14.4x、 12.5x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：渠道下沉不及预期；新零售与数字化转型不及预期等。