 公司整合告一段落，整合阵痛期度过后物流主业将迎来业绩估值双修复。历经多次整合和合并之后大股东稳定，集团内部组织结构梳理清楚，公司代理业务及电商业务量增长加速，预计公司代理板块管理上的调整将提升板块利润率，评级从“增持”上调至“买入”。

 品牌出海+跨境电商爆发带来物流话语权的回归，业务量迎来新的增长驱动，利润率有提升空间。跨境电商物流业务飞速发展：电商业务占分部利润比重从2018 年的3%已提升至2020 年的7%，预计在2023 年将提升至18%。我们判断跨境电商物流行业增速未来5年将保持30%以上的增长，对于掌握干线运力资源及全球性航网的企业将在未来几年有较为明显的竞争优势，预计公司跨境电商业务量2020-23 年复合增速将达到52%。代理及相关业务：公司是中国最大的国际货运代理公司，有望重演海外货代发展路径，伴随本土品牌出海一同成长，不断加强海外服务能力，物流话语权回归+服务环节的延伸带来利润率的提升。

 专业物流：公司专业物流板块包括国内合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流，公司在各细分领域都有很强的资源壁垒及多年的管理经验，行业进入壁垒高，增长稳健。我们认为与招商物流整合后的磨合期已经度过，未来中国合同物流行业将延续降本增效的趋势，业务预计将向头部企业集中，中国外运的资源优势、对行业的深刻理解、以及长期服务大 B 端所积累下来的经验优势将进一步凸显。

 中外运敦豪为公司带来持续利润贡献。中外运敦豪所经营的国际高端时效件竞争壁垒极高，共享敦豪全球网络资源进行高端商务件、时效件运输，中外运敦豪2018-20 年为公司贡献 10.5、9.7、12.2 亿元投资收益，高端国际电子商务件为该中外运敦豪带来新的业务增量。

 公司优质资产多，安全边际充足。公司在国内拥有超过千万平方米的土地资源、自有仓库 400+万平方米、10 个内河码头及4000 余米岸线资源，资源优势明显。

 投资建议： 因为公司代理及电商业务数据连续三个季度实现改善，我们上调公司 2021E-2023E 盈利预测至36.4、41.9 亿元、48.4 亿元（原预测为31.7、32.9 亿元、 33.9 亿元），对应归母净利润增速32.1%，15.2%，15.3%。A 股市值对应PE 分别为9倍、8 倍、7 倍。2020-2023E 年3 年归母净利润复合增速达21%。因为中国外运业务较多，涉及细分子行业较多，所以我们用分部估值法对公司进行估值，在给予公司15%少数股东权益及集团折价后得到2021E 年公司合理市值约为500-520 亿元，对应其A 股有 46%-52%的上涨空间，评级从“增持”上调至“买入”。

 风险提示：跨境电商物流增长不及预期，后疫情时代电商渗透率下降超预期；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降；合同物流竞争格局进一步恶化。