国企改革永不停歇,但投资思路亟需创新。国企改革永不停歇:改革开放以来,国企改革历经“增强企业自主权”、“完善现代企业治理制度”、“所有制改革”等多阶段。十八大至今,国企改革以“一企一策、分类推进、扩大试点”为方针,进一步完善国资管理体系,并激发经营活力、夯实质量。2022 年为国企改革三年行动收官之年;2023 年提出“一利五率”力求进一步夯实央企经营质量。回望国企改革历程,央国企逐步做大做强,经营效率亦有较为显著的提升,现已诞生一批具备全球竞争力的企业。当前国改的投资思路亟需创新:传统框架中,国改投资更多聚焦“整合重组”及“混合所有制改革”层面:前者提升企业资产证券化率,助力企业规模快速扩张;后者则能改善企业治理、改善经营质量。有别于传统认知,我们认为上述思路在投资层面的胜率并不高:1)“整合重组投资策略”短期内实则是“一级二级估值套利模型”,重组对象、资产定价及时间节点等因素均有高度不确定性;2)“混合所有制改革投资策略”则一方面高估了激励的效用,另一方面却又低估行业周期、企业护城河、企业战略、组织架构与组织文化等对经营业绩的影响。
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