十张图速览全球资产脉络。

1、标普 500 指数 ERP 回落至过去 20 年来的最低水平。ERP 是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险补偿溢价，可以用来衡量股债性价比。标普 500 的 ERP 水平与标普 500 未来 10 年的年化收益率存在极强的相关性，两者线性回归的 R^2 达到 0.6481。从回归的结果看，考虑到当前标普 500 的 ERP已经回落到负区间，预计未来 10 年的标普 500 收益率将处于较低的水平。

2、美国 BBB 级公司债利差与 ISM 制造业 PMI 再次出现背离。回顾过去 20年间的美国 BBB 级公司债利差与 ISM 制造业 PMI 的时间序列，可以发现两者在绝大多数时期内走势基本一致。之前两次出现明显背离的时期分别是 2005~2007 年以及 2018-2020 年，背离基本持续两年左右即以公司债利差的大幅上行结束，而本轮背离从 2022 年 8 月开始至今已经持续了一年的时间。

3、美债期限利差回落或将给石油价格带来压力。从 2011 年以来的历史走势看，美国国债 10 年-2 年期限利差领先原油价格约 12 个月。一般认为美国国债期限利差中隐含了市场对经济基本面以及通胀水平的预期，因此美国国债期限利差持续回落至低位或预示着未来的 1 年间原油价格仍然面临着需求侧的负面影响。

4、大型科技股多头仍然是最拥挤的交易。根据 2023 年 8 月的美国银行全球基金经理调查，目前全球 60%的基金经理认为最拥挤的交易是大型科技股多头，其次是中国股票空头（14%），第 3 位是日本股票多头（6%），第 4 位是美元空头（5%），第 5 位是美债多头（4%）。

5、罗素 3000 指数中“僵尸”企业的比例仍略高于互联网泡沫时期。我们将 EBITDA 不足以偿还债务利息支出的公司定义为“僵尸”公司。1994 年以来罗素 3000 指数中“僵尸”公司的比例总体呈现出持续上升的趋势。截至 2023年二季度，罗素 3000 中“僵尸”公司的比例为 20.08%，尽管已经相比 2020年的峰值 28.93%明显回落，但仍然略高于互联网泡沫时期水平。

6、ISM 制造业 PMI 与标普 500 同比增速间的缺口开始收敛。回顾过去 10 年间的标普 500 同比增速与 ISM 制造业 PMI 的时间序列，可以发现两者在绝大多数时期内走势基本一致。但从 2022 年 12 月以来，尽管标普 500 同比增速已经回升，但是 ISM 制造业 PMI 仍在回落，两者间的走势开始分化。直至 2023年 7 月开始，两者间的分化走势才逐渐开始收敛。

7、日央行调整 YCC 后日元继续贬值。2023 年 7 月日央行会议决定，允许利率超过 0.5%，将购债固定利率定为 1%，实质上基本等同于将 YCC 区间上沿扩大至 1%。尽管日央行调整 YCC 后 10 年期日债利率从 7 月 28 日的 0.551%上行至 8 月底的 0.657%，但是由于美债利率上行幅度总体大于日债利率，美日 10 年期国债息差从 7 月 28 日的 3.41%上行至 8 月 21 日的 3.68%。由于日元兑美元汇率走势跟美日 10 年期国债息差走势基本一致，因此尽管日央行调整了 YCC 政策，但是日元汇率在 8 月份继续贬值。

8、2021 年以来 A 股与新兴市场股市出现分化。从 2021 年 2 月至今，沪深 300与印尼综指、印度 SENSEX30、南非富时综指和墨西哥 MXX 的相关系数分别为-0.80、-0.69、-0.52 和-0.33，A 股与主要股市指数存在明显的负相关性。一种可能的解释是，沪深 300 与主要新兴市场股市作为海外资金配置新兴市场的潜在标的而存在替代性。例如，2022 年 6 月和 2023 年 1 月两轮外资大幅流入证券的时候，印度股市均出现了外资明显流出的现象。