核心观点近期债市平静被超预期的全面降准所打破。我们的调查问卷显示，投资者多认为十年国债低点在2.8-2.9%，关注基本面数据如何验证降准的逻辑。公开市场操作利率及LPR 会否下调成为关注焦点，我们也认为MLF、OMO下调概率还不高，但LPR 存在调降可能。在当前债券市场环境下，多头市场仍存在惯性，诸多资金面临艰难选择，建议投资者更应该构建攻守兼备的组合。我们仍建议5 年期利率债+少量超长利率债+产业债短端+弱区域主流城投短端的组合或是最佳选择，此外继续规避尾部城投，密切关注存单利率与MLF 利差、杠杆、机构久期等情绪信号判断市场市场是否过度乐观。

本月MLF 和LPR 是否会下调？MLF 不动概率大，不排除LPR 下调可能我们对投资者对以下问题进行了投资者问卷调查：（1）本次降准的核心触发剂是什么？投资者认为主要是经济下行压力显现而进行的预调微调、补充 MLF 到期产生的流动性缺口、缓解中小微企业压力等；（2）下一次降准的时间点？投资者对此问题较为纠结，“走一步看一步”、“四季度降准”及“年内不再降准”等判断均有；（3）7 月15 日OMO、MLF 等是否会下调？多数认为均不会下调，仅少数认为全都会下调；（4）本轮十年国债的下降空间有多大？2.8%-2.9%成为多数投资者的共识，我们基本认同。

十年国债3%之下空间有多大？

预测点位是危险的，债市趋势一旦形成不容易逆转。但我们基本认同问卷结果，10bp 较为合理，若要跌破2.8-2.9%一线，则需要基本面确认降准逻辑，且货币政策全面转松预期继续强化。去年5 月底是债市牛熊拐点，驱动因素是流动性收敛+债券供给放量+经济复苏。目前债券市场面临的大环境是，基本面动能有所弱化但未失控，货币政策保持整体稳健略偏松，供求关系有利，重回去年5 月份概率不大。但欠配等导致市场仍处于多头格局当中，市场总是在超涨和超跌之间徘徊，等待超调信号。

关注存单利率与MLF 利差、机构杠杆和久期等情绪指标降准导致存单利率进一步大幅下行，主要原因有：后续资金面稳定和可预期性增强；市场加杠杆需求上升；银行发行存单需求下降。但是考虑到MLF 利率是存单利率的锚，当存单利率低于MLF 利率接近30BP 甚至以上时需转为谨慎，此时市场已经在充分反映降息预期，应该关注其中可能产生的预期差，机构杠杆和久期也需要关注。当然，决定债市中期走势的关键还是基本面因素。

建议转为攻守兼备我们建议转为攻守兼备的组合。从相对价值角度来看，5 年期利率债+少量超长利率债+产业债短端+弱区域主流城投短端的组合或是合适选择，此外规避尾部城投债。信用债性价比不高，对比之下建议增加利率债尤其是5年期利率债的配置，获取β机会。煤炭、钢铁等国企产业债短段仍有少许挖掘空间，但是难度加大。建议关注弱区域的主流平台，规避尾部的城投债，条款下沉的永续债利差大幅压缩后转为持有为主。利率越下行，越要留足灵活性和变现能力。

风险提示：宏观经济数据；公开市场操作利率调整与否；MLF 续作超预期；利率债净供给超预期。