展望 11 月，资金面还有多大扰动，央行会如何操作？债市如何演绎？本文聚焦于此。10 月资金面维持偏紧格局历经跨季，10 月资金面紧张局面并未显著缓解，仍有所延续，甚至月末出现隔夜利率大幅攀升的情形。而这背后，尽管社融信贷修复斜率呈现放缓，对流动性的挤占并未持续提升，但特殊再融资债加快发行节奏，大量利率债供给集中在 10 月，叠加税期高峰冲击，以及资金占用下大行融出下降也形成派生扰动。银行间流动性趋紧，尽管这期间央行加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，资金利率中枢仍在边际上移。11 月，资金仍是主线 （1）从央行历年同期公开市场操作看：逆回购方面，11 月多为净回笼；MLF方面，多为等量或超量续做；11 月资金利率中枢相对平稳，临近月末波动加大。（2）从经济基本面来看： 9 月社融、出口和消费明显改善，三季度 GDP 增速一定程度超出市场预期；但综合 9 月物价指数延续偏弱，10 月票据利率和 PMI指标回落来看，显示经济修复仍在曲折中前进，政策端仍需发力保驾护航。10 月 24 日，人大常委通过万亿国债增发决议，也是自 2000 年以来首次调增赤字，指向稳增长仍是当前的主要基调，并且中央加杠杆这一态度也相应有所明确。对市场而言，一方面在于提振经济复苏预期，另一方面也指向未来一个阶段利率债供给的提升，预估央行仍会创造一个平稳的流动性环境助力经济修复。（3）11 月，政府债供给压力仍然是资金面的重要扰动因素： 11 月来看，一方面，地方债发行高潮或近尾声；另一方面，今年四季度将增发国债 1 万亿元，国债净融资将在 11-12 月进入高峰期，对资金面形成一定扰动。预计 11 月国债净融资约为 7800 亿元，地方债净融资约为 3300 亿元，政府债净融资达 11100 亿元左右。