核心结论：2021 年整体市场的大趋势依然往上，由于春节后，居民资金流入的速度相比2020 年大幅下降，指数在短期内要想快速突破难度较大，下半年可能会呈现“先退一，再进二”的走势。如果没有外部冲击和政策干扰，“退一”大概率表现为交易拥挤后的战术性调整。“再进二”的内在动力是盈利的持续改善和居民资金的再次活跃，进二期间市场的机会可能会比Q2 市场更活跃。

➢ 先退一：最近1 年A 股整体估值和2016-2017 年区间几乎完全一致。往上突破需要增量资金。从最近2 个月基金发行、融资余额和新增开户数据来看，回升的力度相比2020 年差很多，目前还谈不上增量资金入场。指数短期突破很难，期间如果出现交易拥挤、经济扰动等因素，可能会让市场先出现战术性休整。

➢ 再进二：上市公司盈利2021 年全年都可能会持续改善，这一慢变量将会缓慢抬升市场内在价值，并且随着时间的推移，业绩不断兑现，股市可能会通过居民赚钱效应的累积，吸引增量资金入场，形成往上的突破，时间可能在秋季。

➢ 盈利：各行业需求和供给的长期格局还不错，始于疫情期间的ROE 改善，可能还能持续到2022 年上半年，今年下半年股市盈利仍会持续超预期。

历史上股市转入熊市都是经济真正拐点出现的时候，而不是开始稳增长力度减弱的时候。

➢ 增量资金：居民资金流入的大方向还没有发生系统性的变化，由于局部估值调整和阶段性赚钱效应下降的影响是短期的。通过持续的震荡，短期问题将会被逐步消化。市场整体的业绩兑现依然是超预期的，震荡越久，市场的性价比会越好。综合考虑季节性和春节后各类负面影响消化的时间，我们认为，居民资金在今年晚些时候还有可能有一波快速的流入，推升市场到达这一轮牛市的最高点。

➢ 配置建议：成长依然有业绩兑现，但预期差最大的可能是周期。周期和成长业绩兑现都很好，但由于当前经济分歧很大，过去一段时间上涨主线集中在成长。周期行业受到经济见顶预期的压制，出现一定的调整。考虑到经济韧性依然很强，货币甚至有再宽松的迹象，周期股盈利的持续性可能会超预期，周期股可能存在第二波机会。成长板块后续分化将会继续加大，关注景气度高、业绩兑现预期强的子行业。消费板块基本面稳定，当前受制存量资金的腾挪，下一次机会可能要等股市出现增量资金。金融股逐步步入底部区域，年底可能会有明显的表现。