730 政治局会议后,下半年政策逻辑出现了比较明显的转变——国内经济增速存在下行压力背景下,预计国内货币宽松空间有限,财政政策逐步发力。二季度货币政策执行报告与我们的判断吻合。此前市场对于社融一直存在较为保守的预期,最新公布的7 月金融数据也难言强势,但这恰恰体现了财政发力和信贷支持政策的急迫性。从近期频繁的政策信号来看,下半年社融增速大可不必悲观,同时需要警惕债市后续调整加大的可能。
▍理解“社融与名义经济增速基本匹配”,基本匹配不意味着完全相等。最早直接提出社融与名义经济增速相匹配可以追溯至2019 年政府工作报告,但实际上央行在 2017 年便从货币供给的角度开始淡化绝对增速在政策定位中的重要性。对比2017年以来社融与名义GDP 的同比增速,二者基本维持在2 个百分点左右的差距,这与“基本匹配”的要求并不矛盾。预计今年名义GDP 增速可达13%,若要满足社融与名义经济增速基本匹配,则对应社融增速的合意区间大约在11%以上。
▍当前宏观杠杆率支持社融进一步增长。我们认为本轮债务周期下行阶段临近尾声,杠杆率将不再成为制约信用扩张的因素,后续将以稳为主,不排除为了刺激经济增长而开启新一轮宽信用周期的可能。目前非金融企业杠杆率承压较为明显,政府杠杆率也因为上半年地方债发行节奏放缓而导致增速下行,下半年企业部门与政府部门的债务情况均有一定的增长空间。
▍下半年社融展望。地方债发行将大幅提速:今年地方债发行大概率会用完全年新增额度,8、9、12 月的政府债净融资压力可能会明显提高,单月地方债净融资可能超过7000 亿元。人民币贷款有较大发力空间:财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用,刺激实体对于融资的需求,银行也可以获得更多优质项目;此外,政策对于绿色工具、小微企业、区域协调发展的关注增加,料将带动上述概念下的信贷投放增长,我们认为全年新增人民币贷款有望超过20 万亿元。叠加此前对于名义经济增速以及宏观杠杆率的考量,预计年末社融同比将落入11.0-11.5%区间。
▍债市策略:从730 政治局会议后,下半年政策逻辑出现了比较明显的转变——国内经济增速存在下行压力背景下,预计国内货币宽松空间有限,财政政策将逐步发力。
若要满足社融与名义经济增速基本匹配,对应社融增速的合意区间大约在11%以上,考虑到今年下半年财政和信贷均有较大的发力空间,我们认为年末社融增速将在落在11.0-11.5%区间,呈现宽信用格局。总体而言,降准后债券收益率大幅走低,但2.8%的水平或已透支市场上对于社融的悲观预期逻辑;实际来看,社融有望逐步走强,因而这一预期差很可能成为下半年债市的风险来源之一。目前财政发力逐步强化,与我们此前的分析逻辑吻合,建议警惕债市后续调整加大的可能。
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