经济与利率背离，“增长-通胀”框架对利率的解释力下降，核心原因在于宏观政策跨周期的思维。货币、财政的独立性增强和周期错位也是导致市场预期差的重要原因之一。就下半年而言，在政治局会议“做好宏观政策跨周期调节”，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”的要求下，宽信用的路径或将逐渐得以强化，警惕利率向上调整的可能性。

▍“增长-通胀”框架对利率的解释力下降。从近几年的经济、通胀和利率变化趋势来看，不论是以实际GDP 增速、通胀还是二者合成后的名义GDP 增速，都无法对利率变化做出较好的解释，尤其是在监管政策占据主导的时期。过去名义GDP增速之所以与长端利率具有强相关性，原因在于通胀与利率的强相关性。但是，以 2013 年钱荒为转折点，二者的相关性在2013 年后显著下降。

▍经济、通胀与利率背离，核心原因在于宏观政策跨周期的思维。当经济运行在潜在增速以下时，政府需要在一定程度上借助地产和城投的力量，通过宽信用来稳增长，利率面临上行压力。而在稳增长压力较小的窗口期，又会切换到去杠杆和防风险模式，则出现资产荒和利率下行。去年在疫情的扰动下，经济增速持续低于潜在水平，城投、地产政策相对宽松，政府债券放量发行，利率上行。今年上半年进入稳增长压力较小的窗口期，地产、城投政策持续收紧，政府债券发行减速，优质资产供应不足，资产荒导致利率下行。

▍货币、财政的独立性增强和周期错位。央行关注信贷传导和金融市场平稳运行，而财政在稳增长和防范地方政府债务风险之间权衡。央行和财政各司其职，也决定了二者时常处在不同的周期当中：以2020 年下半年为例，金融市场已经回归平稳，信贷直达实体，央行出于跨周期的考虑开始逐渐正常化。但由于经济尚未完全走出疫情冲击，广义财政力度依然强劲，财政还处在逆周期加力的过程当中。今年上半年则恰好相反，央行因为担心信用风险而维持宽货币状态，财政开始考虑跨周期，由稳增长转向去杠杆。

▍政策对市场的影响日益扩大。货币层面（狭义流动性）：资金面与长端利率的相关系数显著提高。信用层面（广义流动性）：受政府信用、监管政策影响的资产占比相当大。从结构上看，多数年份新增贷款和新增政府债券之和能够占到新增社融的 80%以上。除此之外，近年来非标资产的持续缩量也是监管政策加码所致。在宏观政策作用更大，货币、财政独立性更强的情况下，“货币-信用”框架对利率的解释更加灵活有效。

▍下半年跨周期的宏观政策如何操作？在“助力中小企业和困难行业持续恢复”的要求下，央行结构性宽信用的措施有望进一步发力。财政则需要把握预算进度，形成实物工作量。财政和央行朝着宽信用、缓解资产荒的方向努力，市场担心的问题在于监管压力能否减轻。在7 月30 日政治局会议隐含下半年稳增长压力增大的背景下，地产和城投的政策压力已开始边际松动。

▍债市策略：稳增长、宽信用或将成为下半年的政策基调，资产荒格局有望逐渐缓解。

7 月中旬降准之后，债券市场在货币宽松预期和经济增速或下行担忧之下实现了大幅上涨，在一定程度上透支了中长期逻辑，而10 年国债到期收益率在2.8%面临底部约束，预计下行空间相对有限。从政策方向上看，下半年财政把握预算进度，“形成实物工作量”，央行“助力中小企业和困难行业持续恢复”，都在朝着宽信用、缓解资产荒的方向努力，城投和地产的监管政策也开始发生一些边际变化。在稳增长逻辑的支撑下，下半年逐渐形成宽信用格局的可能性较大，利率或将面临一定的上行压力。