信用风波一石激起千层浪,围绕其间的话题也层出不穷,我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡,因此系统性金融风险担忧大可不必,甚至风险案例的处置方案也更值得期待。相信在风波平息后,股债领域的估值也将出现分化,而部分被错杀的机会也值得关注。我们将站在政策、固收、地产和银行四个维度,推演风险维度下总量与行业发展与变革。
▍金融风险层级提升,规模体量和化解方案备受关注。近年来典型案例风险在加速暴露,也成为当前市场的主要矛盾。可以看到违约释放进程中,截至2021年6 月末,Wind 统计口径国企、央企违约规模已达到28.46%。相比较过去债务违约集中于民营企业,当前市场也已把视角放在综合性央企、产业国企以及民营龙头身上,其债务规模大、化解难度高,已成为当前市场信用风险的主要矛盾。整体而言,政策在稳增长和防风险中寻求平衡,信用风险趋缓是大概率事件。中央对于稳妥化解风险的意愿更强,我们测算2021 年全年违约将低于 1757 亿元,首次违约规模控制在217 亿元以内。
▍政策多措并举,信用风险传导至股市的趋势降低。目前我国社融增速下滑状态与2018 年类似,而市场流动性相对更加宽松,整体上处于宽货币、紧信用周期。
考虑到地产融资监管叠加隐性债务清查,预计信用收紧将会持续,且可能对部分中小银行产生压力,相关行业的信用风险或传导至股票市场。但是,我们判断守住不发生系统性风险仍为监管底线,央行未来一方面或将维持流动性宽松,另一方面在出现信用风险事件之后可通过多重工具进行纾困。
▍地产行业正处于关键阶段,信用重构完成尚需时日。历史上地产企业信用负债替换抵押融资,且资产质量晦暗不明,组合庞杂无序,负债端结构也日趋复杂。
个别地产公司经营管理粗放,个别区域房价持续下行,信用爆雷蔓延开来。我们判断,目前已经进展到地产行业信用重构的关键阶段,一部分公司需要实质去杠杆,少数公司需要变卖资产,甚至债务重组。不过,由于房价总体稳定,金融政策注重逆周期调节,我们相信信用澄清之后行业会健康平稳发展,地产行业并无系统性风险。
▍银行资产质量总体整固,关注局部风险化解进度。1)总体质量整固,2020 年末银行业“拨贷比-不良率-关注率”为-1.02%,已修复至此轮周期来最好水平。
2)短期关注开发贷款质量扰动,2020 年房地产对公贷款不良率+0.52pct,为近年来上升幅度最大年份,涉房贷款集中度监管下,相关贷款质量或仍有一定程度波动,但考虑到2020 年房地产对公贷款相对较低的占比(7%左右),总体影响料可控。3)中期关注地方政府隐性债务化解,我们测算2241 家发债融资平台的43 万亿有息负债中,现金流覆盖率为半覆盖和无覆盖占比为 22%/17%,涉及债务规模近16 万亿,后续中低等级平台经营进展与债务化解进度值得持续关注。
▍经济修复过程中“稳增长”与“防风险”并重。2021 年防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局,如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。而政策一再强调避免发生次生金融风险,因此未来案例处理预计将更为谨慎,要以金融系统性稳定为前提,后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。当前恐慌情绪下市场亦有失效可能,特别是相关地区、相关行业可能已存在基本面和估值的错配。风波平息后,我们相信股债的估值均会出现分化。归本溯源,打铁还需自身硬,风波亦有可能成为错杀领域着力的契机。
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