当前板块估值与业绩、资产质量不匹配。37家上市券商发布中报，其中18 家净利润同比增幅在30%以上。14 家公司半年ROE 超过5%，龙头公司业绩表现更优，ROE 创2016 年以来新高。行业股票质押余额和占A 股总市值比例较2018 年大幅下降，上市券商经过3 年累计 700 亿计提减值，风险出清，资产质量大幅提升。当前板块PB 1.81倍，处于2000 年以来的20%分位以下，距离估值中枢PB 2.62x 尚有较大空间，估值与业绩、资产质量明显背离，有较大修复空间。

➢ 大财富业务带来增量业绩，有望重塑板块估值。上半年两市交易额共 35 个交易日破万亿，却未能催升估值，我们认为主要由于佣金率下行，经纪业务营收贡献弹性渐弱，交易量对板块估值的抬升作用失效。通过复盘，我们发现过去几轮券商行情主要由增量业绩推动，2007 年交易量放大，带给行业巨量新增业绩，行业净利润同比增500%，板块估值水平达历史高位18.77 倍。2012 年创新大会以后，监管政策对证券公司融资方式、风控指标多方面进行改革和创新，证券行业信用、自营和资管业务进入全新发展阶段。2014-2015 两融等创业增量业绩再次推动行情，监管取消了开设信用账户资产规模下限的窗口指导，两融投资门槛下降，增量客户快速入场，两融余额规模从2012 年的500 亿迅速增至2014 年的万亿，净利润收入三年CAGR122%，收入占比从 4%提升至13%。板块估值会随增量业绩而提升。近年来，在房住不炒、居民储蓄“搬家”背景下，我国居民财富向金融资产转移，居民财富持续通过机构入市，公募基金规模高速增长，券商代销金融产品收入随之大幅增长，贡献增量业绩；公募基金规模和净利润向头部集中，头部公募基金向参控股券商贡献可观增量业绩，东方证券大财富业务利润贡献已超70%，大财富业务带来增量业绩，有望催化板块估值提升。

➢ 部分A 股券商可借鉴海外投行SOTP 估值，重估后仍有30%-60%空间。部分券商偏离PB-ROE 体系，除新股溢价因素外，还源于财富管理较高的盈利能力带来估值溢价。我们认为在经纪业务占比的下降和佣金率下行，和自营非方向性投资的确立，券商Beta 属性减弱，ROE弹性降低的背景下，此类券商因业务战略上发生了调整，大力发展财富管理、资产管理等具备高业绩弹性和稳定性的轻资产业务，alpha 属性逐渐增强，带来更高的ROE 和估值溢价。根据海外经验，国际投行从PB-ROE 看拟合效果差（R2=6.14%），大摩自疫情以来股价持续创新高，除美国通过货币政策向市场注入流动性、无限量QE 带来的市场狂欢因素以外，市场给予其更高的估值溢价，PB 估值达08 年以后的2 倍标准差以上，主要因为1）收入稳定性较强且盈利能力较高的财富和资管占比持续提升，此类业务估值溢价较高。公司竞争优势突出，资产管理规模领先行业。将财富管理、资产管理等轻资产业务按 PE 估值，而对于做市、资本中介等重资产业务用PB 估值更为合理。

财富管理驱动下估值溢价持续提升的部分A 股券商也可借鉴SOTP 估值。估值重构后，头部财富管理标的仍有30%-60%空间。