 本篇报告试图找到利率牛熊周期中的阶段性规律，发掘每一阶段基本面、资金面和货币政策指标的特征，寻找买卖择时信号。该策略能够覆盖趋势区间，适合趋势投资的机构采纳。

 周期分段与指标确定。我们以库存指标的变化规律为主线，参考真实的收益率走势，将每轮周期分为牛市上半场、牛市中继、牛市下半场、震荡和熊市五个阶段。采用库存指标（PMI 新订单-产成品库存的6个月的移动平均值）刻画经济基本面；资金利率、央行负债增速的6 个月的移动平均来刻画央行流动性投放效果。随着我国步入金融周期，2012 年以后，利率走势更加锚定资金面指标。综合上述三个指标在不同阶段的特征，我们总结出每个阶段建仓、止盈的信号，并对列示出每个阶段需要特别关注的特殊情况。有效性上，按信号操作，抢跑或提前离场带来的机会成本/资本利得损失在20BP 左右，具体而言：阶段1：牛市上半场：经济疲态初现，但未达一致性预期。行情跟随宽松资金面"悄然"展开。建仓信号：库存指标、社融增速均确认回落拐点，且央行负债增速上行斜率放缓，呈筑顶迹象。建仓时点：位于央行负债增速拐点出现之前。如果市场前期处于严监管环境，需特别关注央行负债增速斜率是否放缓，资金利率是否回落。

阶段2：中继调整：经济韧性显现，“宽货币”未至，但“宽信用”已起，资金面收紧，短端带动长端利率调整。止盈时点：1 年NCD、1 年国债均确认低点，信号误差10BP。关注央行收紧货币政策抑制通胀，放大调整幅度。

阶段3：牛市下半场：经济明显走弱，央行宽松助力表内宽信用。建仓时点：央行负债增速、10 年国债收益率回落拐点均出现后。

阶段4：“牛熊”转换震荡期：信贷回升至合意水平，经济企稳，货币政策进入观察期。震荡期起点为库存指标企稳回升；终点为央行负债增速见底。无趋势机会，建议交易基本面预期差和黑天鹅事件。特殊情况是，第一轮周期未经历第四阶段；2015 年下半年股灾，延长了第三阶段牛市时长。

阶段5：熊市：经济向好达成一致性预期，监管政策趋严放大调整幅度。

止盈时点：央行负债增速出现回升拐点。

 当前即将迎来第二阶段调整期，但长期看债牛行情未尽：第一阶段从年初至7 月末已经结束；8 月以来，第二阶段信号陆续出现，债市或将迎来短期调整。由于当前通胀、监管对“宽货币”掣肘较小，本轮调整幅度有限，10 年国债收益率可能会回升至3.0%。长期来看，“债牛”行情尚未结束，10 年国债低点有望回落至2.5%，或迎来一轮“慢牛”行情。

 风险提示：1）政策发生重大转向；2）指标预测效果不佳；3）突发事件打破指标规律。