核心观点:市场对证券业的长景气周期仍存在预期差:板块龙头业绩的确定性源于居民增配权益及机构化进程的确定性,对应大资管及财富管理、大投行及机构业务双主线景气周期的确定性。零售佣金已非核心矛盾(成交量放大是锦上添花)。迎接分化新常态,双景气主线上强者恒强的逻辑刚开始兑现,认识纠偏的过程造就布局良机,大资管线首推广发证券,推荐兴业证券、东方财富;大机构线首推中信证券、中金公司H,推荐华泰证券、中信建投。
上市券商中报利润超预期,头部公司ROE 提升更快。1)盈利看,1H21 合计归母净利 1020 亿,同比增30%(前瞻中预测23%),环比2H20 增40%。净资产前十券商归母利润同比增33%,ROE 均值(未年化)5.70%,同比升幅均值0.57pct。2)收入看, 1H21 合计主营收入同比增20%,环比2H20 增5%。行业增速驱动看,经纪、投行、资管、净利息、投资分别拉动主营增长5.9pct、2.7pct、3.3pct、2.5pct、5.3pct。中信、华泰、广发、中金主营收入分列第1、3、5、6 名,增长更强劲。3)经营杠杆看,2Q21中金6.8x、中信5.1x、华泰4.9x,分列前3;行业平均3.52x,较年初+0.17x。
经纪、利息业务结构优化,零售佣金占主营收入比重降至18%,盈利稳定性增强。经纪业务中, 代销产品1H21 同比增速 (+137%)>机构佣金(+55%)>零售佣金 (+10%),代销产品及机构佣金占经纪收入比重升至13%、15%。利息业务中,两融利息1H21 同比增速 (+45%)快于股票质押利息 (-30%),两融利息体量超零售佣金。
头部券商业绩驱动力分化,扩表速度分化。1)头部公司主营构成看,1H21vs2015,经纪业务占比平均降18pct 至24%,资管占比升5pct 至12%,总投资收入占比升10pct至40%。2)现资管业务已成为广发证券、兴业证券最大收入来源和第一业绩驱动力, 1H21 收入占比为30%、37%,拉动主营增速达14.9pct、27.6pct;扩表进程则较慢, 1H21 较2018 年总资产增幅30%、32%。3)机构交易能力及PE 业务强者能稳健扩表,结构上对冲投资及一级股权投资收益占比大幅提升,中信对应收入占比升至21%。
中金、华泰、建投1H21 较2018 年总资产均翻倍,投资类规模扩张是主因。
围绕大资管及财富管理、大投行及机构业务,迎接行业分化新常态。1)1H21 资管净收入同比增35%,在各条线中最快,资管收入CR4 近6 成,前4 名均控股优质公募牌照。
2Q21 股票及混基规模7.9 万亿,连续10 个季度创新高,若股票及混基渗透率十年提升 30pct(美国1990s 提升40pct),则十年规模将增十倍。现股票及混基前20 管理人中券商系公募规模占75%。2)1H21 代销产品收入继续翻番, 同比增1.4 倍,2020 年增 1.7 倍;代销净收入CR3 约32%,比传统经纪业务高8pct;过半上市券商零售佣金占主营收入比重降至20%以下。3)1H21 投行净收入CR5 约46%,1-8 月IPO 发行数同比增40%,IPO 规模CR5 达55%,其中科创板IPO 规模CR5 超60%。注册制时代,投行业务对企业和机构客户资源的集聚作用增强。4)融券业务CR5 达65%,中信证券市占率25%、华泰证券19%,分列前2。5)产品创设业务是部分龙头公司扩表最重要方向,场外衍生品规模CR3 达50%。因衍生品对冲投资收入占比提升,近年来行业投资收益率更稳定,上市券商优化后投资收益率看,1H21 年化均值5.2%,2020 年为5.4%。
投资建议:维持看好券商,现券商板块存在着“景气向上+盈利分化”及“估值较低+机构持仓在底”的矛盾。业绩方面,预计下半年板块累计利润增速向上,板块全年利润增速超35%。2Q21 主动偏股基金重仓综合性券商占比0.12%,历史最低。估值上,板块交易于26%估值分位数;重点公司估值均在50%分位数之下,动态PE 在10~42 倍之间。
风险提示: 资本市场改革推进及机构化进程不及预期
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