2021 年是互联网投资的转折年：监管趋严，互联网流量红利近尾声竞争加剧。当前互联网监管趋严，但市场的悲观预期正在逐步消化，且互联网企业规范经营有助于长期健康发展，后续关注数据安全法和互金监管影响（政策详见正文梳理）。我们选取 A 股、港股、美股各细分赛道的代表公司财报进行分析，获得以下结论： 

1H21 各子行业景气度依次为：短视频（哔哩哔哩营收增速超 50%，快手营收增长 48%）、电商和生活服务（拼多多营收增长超 1 倍，美团营收增长 95%，阿里巴巴营收增速 47%、京东营收增速为 32%）>游戏（腾讯控股营收增速 23%，网易营收增速 16%，但二梯队分化）>长视频（芒果 1H21 营收增速 36%，爱奇艺增长遇瓶颈），数字娱乐（游戏、短视频）1H21 增速由于高基数相比 2020 有所回落；电商和生活服务延续 2020 高增速，影视和广告实现复苏。整体而言，虽有疫情扰动增速，过往数字经济呈现了较好增长；但是短视频和电商、生活服务赛道虽然景气较高，但是竞争加剧以及投资基础设施影响了相关公司的利润率。 

游戏：短期基本面拐点，中期看出海，长期 VR/元宇宙。1H21 国内手游收入规模同比增长 9.7%至 1148 亿，由于疫情相比 20 年有较大程度缓和，整体流量回落，行业增长出现明显降速，但市场预期已较为充分。由此推断：1）在去年线上流量爆发背景下，今年的持续增长显示出游戏强大的付费潜力和游戏头部厂商长生命周期运营的能力；2）考虑到去年下半年相对不高的基数和新品周期推动，全年有望走出逐季增速上行的趋势。此外，腾网依靠老产品增长维持份额（1H21），二梯队中吉比特增长明显。 

长视频加强监管利于长期发展，短视频增长方向是国内变现和出海，大屏表现平稳。1）长视频：芒果《披荆斩棘的哥哥》上线，下半年综艺项目丰富；整顿不良粉丝文化短期情绪扰动长期有助于优化内容产业成本结构。2）短视频：国内增长放缓竞争激烈，增长方向是国内变现和出海。截至 6 月，快手海外用户 1.8 亿，预计 2021 年底有望增长至 2.5亿+，3）大屏：IPTV 表现平淡，OTT 暑期活跃度明显提升。 

广告：1H21 延续 20 年高景气，下半年消费疲软需求承压。7 月全媒体刊例花费增速 12.4%环比下滑，社零名义/实际同比增速分别为 8.5%/6.4%，反映下半年消费压力大，广告需求或承压。流量增长，转化率高的电商、社交、短视频及楼宇广告增速快于大盘。 

电商和生活服务：加大资本开支，直播电商高增长，社区电商降本提效。1H21 实物商品网上零售额占社零比重 23.7%。1H21 阿里 GMV 份额小幅下降至 57%，下降约 2pcts，拼多多、京东及快手份额提升较快。严格监管叠加夏季高温淡季，社区电商 21Q2 多数平台整体单量增速放缓，美团优选/多多买菜保持第一梯队，行业进入降本增效的整合战略期。