 1、政策利率框架历程梳理：短期利率调控思路明确，中期利率定位存疑易纲：我们正处在从数量调控为主向价格调控为主的转变过程中，在此过程中数量型调控也用、价格型调控也用。

总结政策利率调控框架历史，可以发现近年货币政策从数量型工具到价格型工具的转换是在加速的，并且深刻影响着市场利率的运行。虽然，SLF、MLF、逆回购操作等工具已经使用多年，但其功能和定位的变化已经或正在改变。

当前来看，政策利率调控框架变化最大或仍未明确的，主要是短端政策利率的调控和中期政策利率的定位。第一，年初以来，央行强化了对资金利率的调控，强调“看价不看量”，似乎向利率目标制更进一步；第二，中期政策利率的调控目标始终未明确。

 2、资金利率调控：操作思路明确，淡化数量型指标第一，央行对资金利率的调控强化后，传统数量型分析框架的解释力弱化。

第二，Q2 以来，超储率低位运行与资金面平稳，以及资金波动率低位并存。

第三，前期，我们从流动性分布的微观视角解释资金面的稳定状态，提出货基“钱多”是资金面平稳的动因之一。

第四，从数量角度来看，年内流动性缺口规模并不小，但从价格型视角来看，可能需要做的是“信任”央行。

从缺口分布或其他数量角度很难对央行操作得出明确的结论，可能市场需要适应央行“看价不看量”的操作思路，起码政策利率没有上调的风险，相信央行流动性操作可以维持资金价格的相对稳定。

 3、短端利率调控：框架并未限定，当前估值合理第一，短端利率的相对位置处于阶段性低位，似乎没有继续压缩的空间。

第二，“降息”预期是否存在，对于短端与资金的利差水平有决定性影响。

第三，短端利率品种和NCD 定价逻辑存在差异。

 总结来看，（1）政策利率框架深刻影响着市场利率的运行，货币政策调控框架的转型仍在加速；（2）数量型视角对于资金价格的预测能力下降，年内仍存在一定的缴准缺口和较大的MLF 到期压力，量的形势并不乐观，但当前更倾向于“信任”央行，或使用相对妥善的流动性对冲操作，保持资金价格的稳定运行；（3）政策利率调控框架下，当前NCD 与资金的利差偏低，即NCD价格已经处于相对低位，没有太多下行空间。但NCD 价格上行的契机是MLF的较大规模回收，当前预期出现概率偏低；（4）换个视角来看，“降息”预期存在与否，对于NCD 与资金利差运行的区间有决定性影响。当前的“降息”预期归于平淡，但未来有进一步酝酿的可能性，NCD 与资金利差位置适中，或仍有下行空间；（5）短端利率品种与NCD 的定价逻辑存在差异，前者流动性优于后者，后者受供给的影响大于前者，即短端利率品种的弹性更大，当前与NCD 的利差处于低位，由于回调带来；（6）综合来看，短端和NCD 虽然处于年内相对低位，但估值本身相对合理，要考虑当前货币政策温和宽松的背景，甚至若“降息”预期再次酝酿，虽不一定落地，但可能会增强短端的安全性。