A 股业绩的改善趋势 A 股净利润同比增速如期下滑，但剔除基数影响后，A 股业绩继续改善。全部A股、全A 非金融、全A 非金融油Q2 净利润同比增速分别为35.4%/41.6%/30.2%，较Q1 分别-18.2pct/-121.6pct/-84.2pct。从相比于2019 年的复合增速来看，全部A 股、全A 非金融、全A 非金融油Q2 单季度相比于2019Q2 的复合增速分别为8.7%/17.8%/17.9%，较Q1 分别抬升了0.2pct/2.9pct/4.2pct。

A 股ROE 继续改善。Q2 全部A 股、A 股非金融、全部A 股非金融油的ROE(TTM)分别为10.1%/9.5%/9.4%，较Q1 分别抬升了0.8pct/0.9pct/0.7pct。杜邦分析来看，二季度全A 非金融的净利率、资产周转率、权益乘数均有所抬升，其中资产周转率提升幅度明显，或是ROE 改善的主要原因。

上游表现亮眼，下游不佳上游板块景气延续。受到大宗品价格上涨的带动，上游的高景气在Q2 继续维持，不论是同比增速还是相比于2019Q2 的复合同比增速，钢铁、有色、采掘、化工等行业均排名前列；科技板块是仅次于上游的高景气板块；中游同样有不错表现， Q2 毛利率较Q1 小幅抬升；金融盈利能力小幅抬升；消费表现不佳但内部分化。

上游行业ROE 显著抬升，而下游板块ROE 小幅下降。Q2 上游板块ROE 继续大幅改善，中游、科技、金融也有小幅抬升，但下游板块有所下降。杜邦分析来看， ROE 抬升的行业，其净利率、资产周转率和权益乘数大多也有一定幅度的抬升。

中报的制造业投资的两条线索成本冲击下，制造业中报仍有不错表现。制造业板块整体中报净利润增速为 47.1%，两年复合增速为16.3%，仍保持在较高水平。制造业板块二季度 ROE(TTM)较Q1 小幅抬升0.2pct 至9.6%，毛利率也有小幅抬升。整体而言，上游价格上涨对制造业的影响仍然存在，但不利影响并未继续扩大。

未来制造业还会面临显著成本压力吗？当前大宗品价格已经处于高位，对制造业冲击最大的阶段或已过去。而制造业原材料存货上行幅度与存货占营业成本比重下行幅度都要显著好于市场整体，这或许说明制造业整体的压力反而较小。

制造业仍有较强的资本开支意愿。上半年全部A 股非金融的资本开支同比增速小幅下降，而较多中游行业的资本开支扩张明显。电气设备、机械设备等行业均有较高的资本开支增速。ROE 改善支撑制造业未来资本开支扩张。考虑到制造业成本端压力的减小，其ROE 或仍处于扩张通道，这也将支撑资本开支扩张。

制造业投资的两条线索：一是建议关注上半年业绩高增同时资本开支高增，行业高景气度有望继续维持的行业，包括航运、金属制品、造纸、化学原料、化学制品、电气自动化设备、高低压设备、电源设备、汽车零部件Ⅱ、电机等行业。二是建议关注有望迎来反转的行业，主要是在下半年随着国内基建投资发力，带动行业需求提升的通用机械、基础建设、物流、水泥制造等行业。