⚫ 第一部分：经济周期变化与债券市场的逻辑关系 ✓ 过去中国债市基本是3年一个周期，“一牛一平一熊”相互切换的特征，总体来看呈现箱体区间波动。

✓ 债券3年一个周期跟地产周期、库存周期和信用周期相对应。融资需求决定债市运行！

✓ 但是市场逻辑正在发生变化：信用的周期特征将明显弱化。1）中期看，支柱型产业结构调整带来的下行压力将持续存在。2）地方政府融资冲动受到明显抑制，城投大的周期已经结束。地产也从“房炒不住”到“房住不炒”，地产的周期性特征也明显弱化。“地产+城投”信用周期的弱化，将导致债市运行的主逻辑发生本质性变化！

✓ 中长期稳杠杆的背景下，存量债务滚续的压力可能得到控制，利率中枢大概率下移，与中长期名义增长的相关度可能提升。地产和基建的投资周期可能逐渐衰减，这会导致融资需求的周期性波动弱化，进而利率的周期性波动特征也可能明显减弱。

✓ 中长期利率中枢下行+波动弱化，信用分层加剧，“拉久期+加杠杆+下沉信用资质”的赚钱模式将逐步过去。未来债券市场的收益率分布将更为广泛，风险较低的信用债向利率债靠拢，风险较高的信用债向高收益债券靠拢。低位果实的时代结束，高位果实的时代开启。

⚫ 第二部分：流动性观察体系的变迁 ✓ 央行关注什么？1）2008年次贷危机前：央行货币政策目标主要是抑制通胀。2）2008-2012年：央行兼顾通货膨胀和经济增长目标。3）2013-2017年：流动性投放需求的增加与创新工具的兴起。4）2018-2021年：央行向“调控结构化”和“利率市场化”的演进。

✓ “货币政策+宏观审慎”双支柱框架的设立。双支柱框架中货币政策兼具防范流动性风险和稳增长的责任，而宏观审慎更多聚焦于调控和应对顺周期的杠杆风险。双支柱框架的设立：1）以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策，且总量调节特征明显。双支柱框架兼顾经济周期和金融周期的调控目标。2）货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱。3）货币和信用的组合：有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构化的宽信用/紧信用。

✓ “货币+信用”组合的变迁。以往的信用周期，货币政策呈现大开大合的特征。当前货币+信用”大开大合的特征趋弱，后疫情时代，稳杠杆+防风险，货币端出现明显收紧的概率较小，更多通过信用端来调节。今年处于紧信用时期，但资金面相对稳健，往后看流动性易松难紧，结构性紧信用/宽信用大概率继续。

✓ 存单利率的分析逻辑。1）回购市场利率是存单定价的“负债锚”。2）短端国开利率是存单定价的“资产锚”。3）MLF利率是存单定价的“政策锚”。4）1年期存单收益率并不必然构成10年国债收益率的下限，更合理的做法是，1年期存单和10年国债的相关性可以作为经验法则来辅助判断长端利率的估值水平。