1、地产融资模式与政策 • 地产融资模式梳理。①环节来看：拿地阶段，2019年23号文后，房企主要通过债券、股票、私募股权等形式进行外部融资；施工阶段，通过开发贷、信托贷款、供应链融资、发行债券等形式融资；销售阶段，主要通过预售资金回款和尾款ABS融资。②类型来看：销售回款是主要资金来源。21年前三季度销售回款、自筹资金、贷款分别贡献房地产开发投资资金53%、31% 、12%。③成本来看：2021年上半年头部房企负债成本在3.7-8.7%，规模大、国企背景的债务成本相对较低；贷款成本通常较信用债和非标融资低。

• 地产融资监管趋严。2020年以来，监管政策趋严。主要政策：①房企负债方面，2020年8月推出房企“三线四档”要求，控制房企有息负债增长；②涉房贷款方面，2020年底推出房贷集中度管理，房地产贷款的增速受限。

2、短期：银行对地产风险 • 银行敞口如何？①截面维度，银行测算的涉房敞口约占总资产22%，其中按揭约占11%、开发贷约占4%、表内非信贷融资约占2%、表外融资占比5%。子行业中，大中型银行涉房贷款占比较大。以贷款结构作为衡量指标，21H1末国有行、股份行、城商行、农商行涉房贷款占比分别为36%、27%、21%、18%，其中开发贷占比分别为5.4%、8.2%、7.7%、5.3%。②时间维度，2020年以来涉房资产占比稳中趋降，21H1末国有行、股份行、城商行、农商行房地产贷款占比较年初下降0.8pc、0.3pc、0.4pc、0.7pc。③潜在损失，个人按揭出险概率低、损失程度小；开发贷出险概率相对高、损失程度相对大。个人按揭占比越高的银行（如国有行、招行等），地产风险敞口带来的潜在损失影响越小。

• 地产违约概率？尽管房企盈利压力上升，但还不至于面临资不抵债风险，当下流动性是导致违约的关键因素。①盈利性下降。地产项目测算盈利空间仅1-3%，且面临房价增速下行、建安成本上升、土地价格上升等压力。判断轻幅度的亏损暂时不会形成违约和爆雷的风险。②流动性紧张。由于房地产行业的典型的资金密集型行业，一旦出现流动性出现问题，那么可能导致房企陷入现金流断裂和破产危机当中。而在融资和房价监管收严下，房企销售回款和外部融资承压。流动性问题是当前最值得重视的症结。

• 违约损失程度？对公贷款主要为开发贷、非标资产，出险概率、损失程度均较按揭大。根据敏感性测试结果看，中性情境下，假设房地产违约概率在3%，违约损失率在50%，银行对公房地产类资产损失占银行当期净利润的比例约在7-10%之间。

• 未来如何改善？①地方政府：对开发资金予以协调、对项目资金从严监管、对合理刚需予以支持。②金融机构：扭转对房贷融资监管的一致性认知偏差。9月29日央行、银保监已开会沟通，后续商业银行对房地产贷款集中度政策的执行有望纠偏，对三线四挡政策理解有望纠偏。

3、中长期：房企模式演化 • 房企经营如何演化？①盈利：短期，高杠杆经营模式不可持续，资产周转率、净利率将成为盈利能力支撑项；长期，杠杆率平稳下降，房企盈利能力更可持续。②规模：扩张由杠杆驱动转化为内生利润驱动。③财务：财务管理精细度要求提高。

• 地产去金融化路径？房地产金融化本质是房贷和房价偏离良性循环导致，参考德国，严监管打破恶性循环是可行路径。除此之外，房产税的推进，有望缓解地方政府的财政收入对地产交易（包括土地出让、地产交易税收）的依赖，房地产去金融化更可持续。

4、风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。