核心观点： 1、近期IPO 新股首日破发现象重新出现（3 只）体现了市场成交活跃度下降的前兆： A 股市场在2010 年之前极少出现上市首日即破发的情况，投资者总能通过“打新”方式获得超额收益。自2010 年至今，上市破发的股票共计150 家，主要集中在2010-2012 年3 个年份。2010 年首日破发共计26 家，其中5 月份破发9 家。2011 年首日破发77 家，其中1 月、4 月、5 月分别首日破发16 家、16 家、12 家。2012 年破发41 家，其中6 月份破发12 家。此后2013 年9 月、2015 年12 月、2019 年1 月和2019 年12 月分别有1 家公司上市首日破发。

今年10 月，A 股在时隔将近两年后再次出现上市首日破发现象。10 月22 日上市的中自科技开盘首日即跌6.87%，10 月25日上市的可孚医疗首日跌4.43%，10 月26 日，中科微至上市首日跌12.63%，体现了市场成交活跃度下降的前兆。

2、市场情绪低迷与资金面紧张双重因素是造成2010-2012 年大面积新股首日破发局面的宏观因素：央行2010 年10 月开始了一轮9 个月加息周期，总共升息125bp，十年期国债收益率也从3.2%升至4.1%。破发通常主要出现在权益市场震荡下行期。在新股破发的高峰期2010 年-2012 年，上证综指自3277.14 点跌至2068.88 点，跌幅36%；万得全A 指数自2917.85 点降至2055.02，跌幅30%，月平均成交额也大幅下降60%以上。

3、目前货币政策比2010-12 年相对宽松，风险溢价较低，但长期来看利率中枢缓慢上行：从当前货币政策来看， 2020 年5 月至今M1、M2 增速大幅放缓，货币释放情况与2010-2012 年略有相似。但存款准备金率处于低位，央行表态后续将维持货币投放相对稳定，从资金层面上判断出现2010-2011 年的大幅紧缩局面的可能性较小。

美联储9 月议息会议后美国2022 年H2 加息预期推高美国十年期国债收益率走升至1.64%相对高位，中国十年期国债收益率也升至2.97%，近期中美无风险收益率共同上行15bp 和33bp 短期已经到位，维持Q4 中债处于3%利率中枢的判断。虽然短期利率大幅上行空间已经缩窄，中长期依然利率中枢缓慢上行，这也是市场交易量持续下滑原因之一。

从股债轮动角度，2011Q2 和2015Q2 类似到达高风险溢价区间后（超2.8%）带来股市持续下跌，目前A 股风险溢价（1.5%附近）依然较低。

4、大规模新股首日破发原因和发行市盈率关系不大：通过选取了最新的3 只破发个股（中科微至、可孚医疗、中自科技）以及2010 年以来上市首日跌幅最大的前10 只个股（加加食品、庞大集团、利君股份、天瑞仪器、裕兴股份、金明精机、雷柏科技、银邦股份、风范股份、迪威讯），统计其发行市盈率及所属行业同期整体市盈率。对比结果显示，平均低于行业市盈率4%，或说明定价情况并不是造成个股破发的原因。

5、公募基金权益仓位持续下滑是A 股成交活跃下降又一原因:今年公募基金权益仓位高点出现在今年8 月，最高仓位达到66.96%。9 月初开始，公募基金仓位快速回落，截至10 月末，最低仓位为62.11%。包括易方达基金、博时基金、华夏基金、南方基金、嘉实基金、大成基金等公募都在近两个月持续减仓，这是造成市场成交活跃下降又一原因。