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1.市场概况:受融资需求弱化及融资政策的持续影响,一级发行减弱,信用利差压缩。信用债净融资规模弱于过去五年均值,与此同时信用利差保持压缩,说明基本面弱化和结构性政策带来的资产供给下降是主要拖累,市场风险偏好保持平稳,甚至出现小幅改善的迹象。结构上看,地产和城投占比下降,电力发债占比大幅提升,说明资金向制造业转移。
2.主线分析:地产信用事件频发但利差压缩,煤价大幅回落但煤炭债仍受青睐,二级资本债阶段性企稳。1)地产:10月地产销售继续下滑;新力、花样年、当代置业、鑫苑置业等多家百强房企均出现贷款违约或者美元债兑付危机;与此同时,10月政策托底信号进一步增加(按揭额度增加、利率下降、部分地区购房补贴等),高中低等级地产债信用利差分别变化-8BP、1BP和-10BP。我们认为高收益地产债的入场时机越来越近,左侧介入最好的安全垫来自价格,需要结合房企自下而上的评估,做好压力测试。2)煤炭:发改委强力干预之下,煤价在10月下旬终于迎来快速下跌,但四季度大概率维持供需缺口。我们认为止盈的时点在煤价同比增速见顶以后半年左右。当前1年附近煤炭债曲线极为陡峭,建议关注骑乘策略。3)二级资本债&银行永续债:10月市场传闻理财净值化整改期延后,二级资本债超额利差迅速压缩至历史低位。当前利差进一步压缩的空间已经不大,短期资产相对企稳。22年除了理财子净值化转型冲刺,保险应用IFRS9规则也将步入轨道,政策扰动风险仍存,在机构结构性缺资产的大背景下,产品票息调整至超额利差中位数附近仍然具备参与价值。
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