⚫ A 股整体三季报量价超预期下行，ROE 提前见顶回落。此前月度公布的工业企业收入和利润已趋势下行，但A 股上市公司的三季报仍显著低预期：（1）A 股非金融石油石化21Q3 单季收入增速从Q2的24.8%大幅下滑至17.4%；净利润单季增速从Q2 的32.4%急速下降至3.1%；同时21Q3 单季营收环比增速为-2.1%，低于2010 年来平均季节性2 个百分点；扣非净利润环比为-14.8%，远低于 2010 年以来平均季节性10.2 个百分点。此前市场按照ROE 滞后于净利润增速3 个季度左右的历史经验，预期A 股非金融石油石化ROE 在2021 年下半年才见高点，但是21Q3A 股非金融石油石化 ROE（TTM）就已从9.6%提前超预期下降至9.4%。（2）创业板三季报单季净利润增速首次出现负增长，从21Q2 的1.3%下降到-22.3%；创业板（剔除温氏股份）的单季净利润增速也从21Q2 的16.5%下降到-0.9%；同时创业板ROE（TTM）已经连续下滑两个季度，扭转了2018 年以来向上的趋势。

⚫ 预测本轮A 股净利润增速2022 年底—2023 年初见底，中性假设2022 年净利润增速零增长：历史上过去5 轮A 股盈利完整的周期大约要持续3.5-4 年，但其中下行周期大约8-10 个季度。本轮A 股净利润增速持续上行了5 个季度（20Q1-21Q1）之后，21Q1 见顶震荡下行，若按照此前下行8-10个季度的前提假设，A 股(非金融石油石化)净利润增速至少要在2022 年底或2023 年初见底。并且此前每轮盈利增速的最低点均为负增长或是0 增长，因此中性假设下，我们预计2022 年A 股非金融石油石化净利润增速降为0。历史上A 股ROE、净利润和收入增速都下滑的年份：05、08、11、14、 15 和18 年。除了流动性比较充裕的14 和15 年，其他年份资本市场压力都相对较大。因此2022年在基本面组合（净利润增速继续下探至0 附近，ROE 见顶回落）的假设下，我们建议2022 年降低权益资产的配置比例。

⚫ 行业三季报业绩VS 持仓VS 估值匹配：建议逆向选择基本面修复有预期差的大众消费、游戏、消费电子、服务业和政府端制造（军工光伏风电电网设备等新基建）。

⚫ （1）周期21Q3 营收和净利润单季同比增速均为所有板块中最高，但是相较于21Q2 仍有所回落，分别从Q2的31.6%和162%下降至29.9%和72.2%；毛利率和ROE(TTM)预期之内从16.1%和12.2%上升至16.3%和12.7%。但是当前ROE(TTM)处于2010 年以来90%分位以上，其中非金属材料、航运港口、农化制品、工业金属、化学纤维、化学原料和玻璃玻纤ROE 更是创下新高。与此同时，从在建工程和资本开支来看，上游有赶工迹象，今年产能短缺或缓解，而未来经济需求下行压力下ROE进一步扩张的能力有限。反而当前ROE 处于历史最低值的航空机场和电力存在向上突破的可能性。

⚫ （2）中游制造是当前唯一一个单季度净利润增速环比提升的板块，从21Q2 的7.1%上升至24.6%；收入和净利润环比好于历史季节性，高景气带动行业在建工程和固定资产持续上行。其中通用设备、光伏、电池、军工维持高景气，同时电池ROE 创下历史新高，但是单季度的营收、净利润增速和毛利率环比Q2 下降。未来经济跨周期调整中，中游制造业景气度的排序上，预计政府端（军工光伏风电电网设备等新基建）>企业端（半导体）>消费端（新能源汽车），其中购买力制约是否会从必选消费蔓延至可选消费的前提假设下，未来半年新能源汽车销量是否符合预期将是重点跟踪的指标。

⚫ （3）消费下降程度最为显著，也是拖累A 股整体三季报不及预期的主要板块。消费板块ROE(TTM)仅为7.7%，创下2010 年以来的最低值。其中仅新能源摩托车高景气、纺织服装和体育环比改善显著，但其余大多消费品单季净利润增速转负，并且下滑的景气度有从必选消费蔓延至可选消费的态势。历史上滞胀的阶段消费品相对收益率更为确定，10 月以来食品、轻工、建材等多家公司发布调价公告，中下游制成品和大众消费品预计迎来“涨价潮”。同时21Q3 主动基金对于消费板块配置系数仅为1.34倍，创2010 年以来新低，间接反映出市场明显下调消费品的盈利预测。因此逆向思维出发，那些收入端稳定增长、但是前期受损成本上行而净利润增速明显下滑的部分大众消费品（家电零部件、农业、造纸，按照这个筛选也有周期的燃气、电力），在PPI 往CPI 传导的逻辑下值得关注