⚫ “双碳”目标打开行业增长潜力，存量替代和增量空间驱动风光发电引领能源革命，行业空间有望孕育大市值龙头。根据我们初步测算，“十四五”期间，我国火电、水电和核电新增装机空间有限，预计其或将分别新增150、40 和20GW，风电、光伏是装机增长的主要驱动力，或将分别新增200、320GW，合计520GW，风光新增发电量的CAGR 增速或将达到13.6%和20.8%，或将占新增电力需求的46.9%。

“十四五”期末，风光发电占总发电量的比重或将从2020 年9.5%提高至16.5%。

⚫ 技术迭代推动行业步入平价上网时代，风光发电回归健康商业模式，存量项目的补贴拖欠总量收口，增量项目现金流大幅改善，市场对运营商补贴拖欠的担忧正在逐步弱化。在国家明确新能源发电全生命周期利用小时数后，新能源补贴总量得到收口，存量补贴将在项目全生命周期利用小时数补完后陆续退出；同时，增量项目在平价时代下不存在补贴问题，现金流情况良好。而“十四五”期间，新能源运营商新增项目计划饱满，新项目占比的提高有助于提振和改善公司整体现金流情况，新能源发电回归健康商业模式。截止2021 年10 月31 日，龙源电力、华润电力、信义能源、新天绿色能源、中广核新能源、大唐新能源的市值均已高于其净资产减去应收账款后的数值，完成了一定程度的估值修复。

⚫ 市场或认为平价项目的盈利能力一般，我们认为企业现金流得到大幅改善的意义不容小觑，此外，仅关注投产初期的静态ROE 或低估了新能源运营项目全生命周期的盈利能力，成本下降也将带动项目盈利能力持续提升。根据我们测算，风光项目投产初期ROE 或较低，但由于其多为等额本息还款，债务总额在逐年减少，利息费用的降低会逐年增厚项目的净利润和ROE。展望未来，光伏可通过新型电池技术、组件尺寸大型化等方式提升转换效率，风电可通过风机大型化摊薄建设成本，我们认为，成本持续下降有望带动项目盈利能力上行，进一步保障风光项目的收益率水平。

⚫ 行业利好政策频出，全国碳市场打开绿色联动机制的想象空间，绿电交易试点对新能源发电侧释放量价利好，能耗指标双控完善方案则进一步从用户侧鼓励了新能源电量的消纳。全国碳市场于2021 年7 月16 日成立，未来CCER、绿色电力证书等机制的联动有望有效解决补贴拖欠问题，改善电力运营商现金流并增厚公司利润，我们认为未来1KW 的风电项目每年或将获得绿证收入20.7-103.7 元。绿色电力交易试点于2021 年9 月7 日推出，根据我们初步测算，当电价上涨3-5 分钱，一个典型风光项目的全投资IRR 或将上浮1.0-1.7%，资本金IRR 或将上浮 2.4-3.9%。2021 年9 月15 日能耗双控政策的完善将可再生能源消纳跟区域经济直接关联，保障了新能源消纳的奖惩力度，从用户侧激发了地方政府、企业和市场主体使用新能源的积极性，进一步提升了新能源电力的消纳空间。

⚫ 我们的观点：目前，新能源电力运营行业已切换到具有高景气、高成长性的优质赛道。我们从公司成长性、集团新能源发展平台的唯一性、新能源资产的纯粹性，存量资产质量以及资金优势、股东回报率、估值等若干方面，对比分析了当前港股上市公司的投资价值，通过对比，我们推荐关注龙源电力（00916.HK）、华润电力（00836.HK）、新天绿色能源（00956.HK）、信义能源（03868.HK），建议关注：中广核新能源（01811.HK）、大唐新能源（01798.HK）、华能国际电力股份 （00902.HK）、中国电力（02380.HK）。