⚫ 展望2022，当下的几个核心矛盾是否还会延续？（1）全球供应链的紧张： 2021 年制造业国家承担了更多工业品通胀的成本，2022 年起发达国家需求增长和劳动力不足的问题或有转变；（2）环保减碳的要求：今年底明年初各行业碳中和方案将陆续落地，持续强化市场预期；（3）房地产景气度的下行：一方面，保障性住宅用地比例提高，竞拍企业受监管影响相对小，另一方面，流动性的放松与需求侧的提振正在路上，改善或大于预期；（4）消费的长期瓶颈：在经过接近两年的防疫之后，消费的供给端已经发生了结构上的改变，展望后续，婴幼儿照护与老龄化相关消费相对最具增长空间；（5）地方财政的转型：在土地财政下行、减税降费持续、抗疫开支增加、杠杆工具受限、房地产税和消费税尚无支撑作用的背景下，地方财政未来几年将持续承压； （6）传统基建的低迷：资金约束与项目不足共同制约了基建项目的扩张，明年或有改善但很难有可观幅度。在这些观点基础上，我们认为： ⚫ 增长方面，全年实际GDP 增速在5-5.5%，仍略低于潜在增速； ⚫ 货币与财政政策方面：（1）货币政策相对谨慎，12 月降准不代表明年货币政策取向的改变，定向支持工具将作为货币政策支持实体经济的更重要手段； （2）财政力度相对更大，赤字率至少3%，原因之一在于上文讨论的地方财政压力，之二在于名义赤字规模的增长难以覆盖工业品价格的提升（GDP 平减指数远弱于主要大宗商品价格的涨幅），这限制了政府投资对经济的实际拉动，使得赤字率难以具备收缩基础； ⚫ 通胀方面，剪刀差出现逆转：（1）伴随着基数的抬高，2022 年PPI 大概率将明显下滑，我们预计明年PPI 全年累计同比增速4.2%，遵循前高后低的特征，年末有转负可能；（2）猪周期改善是推动明年CPI 走高的最主要因素， CPI 多数月份在2-3%之间； ⚫ 投资将成为明年重要的稳增长因素：（1）基于对基建资金来源的测算，我们预计明年基建的增速为4.2%；（2）类比这一轮价格上涨与供给侧改革之后行业间景气度的变化，预计明年制造业投资的改善幅度与2018 年接近（采用制造业投资-PPI 的实际投资衡量），结合我们对PPI 的预测以及今年全年增长预期，明年制造业投资预计10.2%；（3）根据东方地产组预测，房地产投资下行至-2.6%。综合以上三项，整体固定资产投资增速约5%。

⚫ 消费平稳改善但难以回到疫情之前。结合疫前增速、近期政策环境、通胀走向等因素，我们预测明年限额以上商品消费增速6.6%附近，对应社会消费品零售增速5.2%附近。

⚫ 出口方面，我们的中性假设是中国的出口份额回到2020 年末，即由工业品通胀带来的制造业国家“性价比”优势减弱但疫情后的产业链优势仍在，结合 WTO 对全球贸易的假设，出口增速预计4.2%。

⚫ 政策方面，重点关注碳中和顶层文件在各省、各行业的细化落实、房地产税试点与消费税改革的落地、以及着眼于收入的行业监管（加大对垄断行业和国有企业的收入分配管理、督导各地建立义务教育教师工资经费保障长效机制和义务教育教师收入随当地公务员待遇调整的联动机制，等等）.

⚫ 风险提示：（1）变种毒株扩散，压制消费和制造业投资；（2）房地产企业流动性风险继续蔓延；（3）假设条件变化影响预测结果的风险。