 12月债市复盘：政策开启逆周期调节，利率震荡下行5-15BP。11月末，我们对债市的判断是：逆周期调节开启在岁末年初，长端利率区间震荡，但政策托底比我们预计更加迫切，债市表现也好于预期。12月的市场走势可以分为两个阶段：1）12月上中旬，中央经济工作会议定调“稳增长”，央行火速降准，市场在降准“靴子落地”、降息预期落空和“保供稳价”政策下基本面小回温的压力下维持窄幅震荡，并呈现“曲线走平、品种分化”的特征，博弈中短端3-5年政金债成为主流策略。2）12月下旬，央行释放暖意，“逆回购加码+碳中和资金下达”促使跨年资金面好于往年，长端利率顺势突破2.8%的震荡区间下沿。

 展望1月，基本面环境依然偏友好，但降息预期难兑现。12月PMI虽有改善，结构不佳：新订单、生产、从业人员、配送时间和原材料库存5大分项中，只有生产处于扩张区间。同时，房屋建筑和土木工程建筑PMI的商务活动和新订单指数均下滑，指向基建投资反弹乏力，房地产投资维持下行。整体上看，经济复苏面临的三重压力中，仅有供给侧有所改善，需求和信心均较疲弱，这意味着货币政策有进一步放松的空间。不过，2014年以来央行两次放松（降息降准）的平均间隔期为56天，央行在降准后往往维持一段时间观察期，降息预期在1月兑现或许没有那么高。

 由于1月新增超预期利多有限，做多赔率、胜率不佳，建议配置盘等待时机，交易盘可围绕资金面博弈具有估值优势的3-5年国债。当前10年隐含税率触底回升，30-10年国债期限利差在12月以来横盘震荡，短端不松，长端单边做多预期已松动，大概率维持震荡。策略上，建议关注信贷和票据利率表现，若信贷弱于预期，短端下行，则交易盘可适当参与博弈；若短端居高不下，建议离场等待，品种建议选择有期限利差保护的3、5年国债。对于配置盘而言，建议保持耐心，等待地方债供给，10年国债2.9%、国开3.2%以上可逐步增加仓位。