✓ 以突破关键技术为契机，未来国产化率有望进一步提升。电生理手术分为二维和三维，三维手术射线量小、适应症扩大、医生学习曲线短，2020年占比快速提升至77%。电生理手术通过阻断异常的电信号传导治疗心律失常，分为标测和消融两个步骤。①标测：普通四极、十极、环形标测导管可实现国产替代；高密度标测导管由进口厂家垄断（提高标测速度和建模精度）。设备方面，三维标测系统已进入电磁融合时代，全国总装机量预计近2000台（国产200-300台）。国产在磁定位建模精确度、压力感应模块、ICE心内超声导管等多功能模块上的产品力不足和缺失、磁定位技术的闭源性、提供服务的工程师不愿意使用本厂家以外的耗材等成为限制国产市占率提高的原因。②消融：根据能量方式的不同可以分为射频消融（主流方式）、冷冻消融和脉冲消融（萌芽阶段）。产品功能上，冷盐水灌注可减少血栓发生、提高输出功率、增大消融损伤，技术壁垒不高，国产产品已上市。压力感应可保证导管和心肌组织的有效贴靠，是房颤治疗的关键，国产压力导管尚在研发中，预计于2023年上市。此外，冷冻球囊治疗房颤不需要借助三维系统和压力感应，2020年手术占比逐年提升至12%，国产厂家有望借此另辟蹊径治疗房颤。未来各项关键技术的突破和产品上市或成为国产份额快速提升的驱动力。

✓ 房颤价值高、占比高成为必争之地，国产产品力仍需进一步提高。从适应症看，室上速、房颤、室早为心律失常的主要手术类型，2020年房颤手术量8.2万台、室上速9.9万台、室早预计4.5万台。从医院手术费用看，房颤在8-10万，室上速3.5万，室早4.5万，房颤高费用源自使用高价值产品（高密度标测、磁定位压力感应消融）。电生理市场中房颤占比过半，且由于房颤发病和老龄化呈正相关，未来占比将进一步扩大。国产由于三维系统技术尚不成熟和缺乏压力感应产品，目前无法进入房颤市场，未来2-3年内技术突破后，国产化率有望进一步提升。室上速更依赖医生电生理知识，国产手术量占比较高。由于手术根治率高，手术量增长较平缓。三维系统的推出对室早标测大有裨益，手术量增速高，使用的手术耗材较简单。电生理渗透率低，考虑集采远期市场空间可达185亿元。2020年电生理市场规模52亿元，复合增速28%，我们预计短期内不会集采， 3-6年后可能陆续分品类开展集采，参考相似品种起搏器降价幅度在40-60%。从渗透率看，我国电生理手术渗透率不足1%，是美国当前的1/7，在考虑集采的情况下，远期市场空间有望达到185亿元。

✓ 惠泰医疗以标测导管为特色，微创电生理主打全套自有产品销售。进口厂家有强生、雅培、美敦力、波士顿科学，国产厂家有惠泰医疗、微创电生理、心诺普（穿刺针、鞘）、锦江电子（设备）等。①惠泰医疗：标测导管收入占比高， 十极冠状静脉窦标测导管在市场上有较高的认可度和市占率。三维系统于2021年上市，此前没有自己的系统，耗材主要和其他厂家设备和耗材搭配销售。②微创电生理：三维系统已上市5年，主打全套自有产品销售（三维系统、标测导管、消融导管），微创导管总销售数量为惠泰的一半；标测导管、二维消融导管的价格和惠泰接近，三维消融导管附加值高。两家国产公司电生理领域营收接近，2020年在1.5亿元左右。

✓ 风险提示：压力导管研发不及预期；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考；集采降价幅度过大风险；电磁融合技术研发不及预期；调研数据不具有行业代表性，相关数据仅供参考；远期渗透率的不确定性；重点关注公司业绩不及预期。