负 债 端 表 现 低 迷 ， 归 母 净 利 润 承 压 。 2021 年 归 母 净 利 润 友 邦（ yoy+28.5%）、太平（ yoy+14.7%）、太保（ yoy+9.1%）、人保（ yoy+7.8%）、新华（ yoy+4.6%）、国寿（ yoy+1.3%）、 平安（ yoy-29.0%）。 受新业务负增长+营运偏差负贡献影响， 除友邦保险外，险企内含价值增速放缓。

　　寿险转型尚待曙光，新单持续承压。1）新单+NBVM 拖累 NBV 表现， 2021年 NBV 友邦（ yoy+21.7%）、太平（ yoy+3.6%）、国寿（ yoy-23.3%）、平安（ yoy-23.6%）、太保（ yoy-24.8%）、 新华（ yoy-34.9%）、人保（ yoy-40.6%）； 2） 代理人队伍规模持续缩减， 太平寿（ yoy+1.0%）、 太保寿（ yoy-29.9%）、新华（ yoy-35.8%）、 国寿（ yoy-39.0%）、平安寿（ yoy-41.4%）、人保寿（ yoy-55.1%）；银保渠道贡献业绩增量。 3）继续率下降、退保率提升，剩余边际余额同比负增长， 平安（ yoy-2.0%）、国寿（ yoy-0.2%）、太保（ yoy-0.8%）、新华（ yoy-0.5%）、人保（ yoy-1.2%）。

　　财险行业集中度增强，头部险企优势显现。 2021 年财险保费收入太平财（ yoy+5.0%）、人保财（ yoy+3.5%）、太保财（ yoy+3.3%）、平安财（ yoy-5.4%）， 头部险企通过优结构+严风控对综合成本率实现有效管控，2021 年人保财、平安财、太保财、太平财综合成本率分别为 99.5%、98.0%、 99.0%、 105.9%，同比分别+0.6pct、 -1.1pct、 +0pct、 +2.0pct。上市险企车险业务 21 年 9 月后保持稳健增长，意健险、责任险贡献非车保费主要增量， 险企综合成本率出现分化。

　　长端利率下行及权益市场波动致使险企净/总投资收益率承压。 净投资收益率国寿/太平/人保/太保/友邦/新华/平安 yoy+4bps/-10bps/-20bps/-20bps/-20bps/-30bps/-50bps； 总投资收益率新华/人保/太平/太保/国寿/友邦/平安 yoy+40bps/+0bps/-5bps/-20bps/-32bps/-90bps/-220bps。

　　展望： 1） 寿险： 代理人规模下降+需求走弱+高基数+疫情反复，我们判断上市险企开门红 NBV 同比降幅为 20%至 50%；保费基数高点已过，Q2 有望迎来同比拐点，但转型仍为行业中短期主旋律， 预计 2023 年代理人队伍规模有望见底。 2） 产险： 预计 22Q1 财险保费稳健增长， Q2同比增速稳中略降。 车险拐点已至，预计头部险企保费增速高于行业 2-3个百分点； 非车行业竞争加剧，预计头部险企非车险综合成本率有望实现有效管控。 目前行业处于历史估值低位，建议关注中国财险、 友邦保险。