 美股：从科技风格到平衡风格

8 月，美联储议息会议中提出的“平均通胀目标”代替通胀目标，使得到

21 年底之前，加息预期继续下降。当下看明年底的联邦基金目标利率仅

为0.30。

尽管CPI 触底反转已经在路上，美国经济呈现的弱复苏局面仍在持续，

但是我们根据的戈登模型的定量测算，2019 年以来，由于降息带来的估

值提升的过程告一段落。接下来美股大概率走振荡+小幅上涨行情，即估

值扩张较难，需要EPS 跟上，从四季度开始，价值股在海外表现也将逐

渐好过成长股。A 股、港股的性价比将会在四季度显著高过美股。

 A 股：牛市向来不只是靠流动性驱动，CPI 上升不会缺席

当下，有种认识是“流动性趋紧”，我们认为这种提法的根据并不充分。

今年受到疫情影响，M2 在上半年维持了相对较高的水平，我们以M2 与

名义GDP 的差值为标准，会发现当下的M2 的增速还是显著高过名义

GDP 的增速。历史上，M2 增速平均高过名义GDP 的增速3.72 个百分

点，因此今年名义GDP 可能只有4-5 的水平（假如实际GDP 为2-3，

平减指数为2），因此M2 的增速只要维持在8-10%的水平，均处在合理

状态。当下，M2 增速还有10%以上，这显然是宽松的。

根据我们的判断，9 月前后，CPI 将会是全年的低点，也是本轮基钦周期

的拐点。历史上大多数牛市是都不是单纯由流动性驱动，CPI 上升不会

缺席。本轮，尽管全球疫情影响导致海外经济复苏缓慢，但是由于大宗

商品的产能收缩了很久（从2012 年开始），因此，尽管经济复苏的速度

不快，但是CPI 最终还是会缓慢上行，食品价格由于农产品PPI 的上行

可能会更加有弹性。此外，PPI 的上行速度会大于CPI，即企业盈利的复

苏比经济的复苏更加明显。

 港股：科技龙头与低估值将此消彼长

我们认为恒指在四季度必然将突破年线，发动一拨可观的行情。首先，

三季度ROE 的大幅改善是上涨的驱动基础；其次，我们用“股息率找底”

测算了明年恒生指数的底部区域为25500 点，因此四季度必将向上突破。

配置方面，我们看好经济处在扩张期中的1、顺周期板块；2、今年估值

并未扩张的板块，两者的交集金融业与工业；此外，由于互联网龙头企

业兼具消费与顺周期属性，我们认为它们依旧在上涨中受益。

组合建议：腾讯控股、美团点评、京东集团、小米集团、香港交易所、

中信证券、中信建投证券、融创中国、申洲国际。