行业观点
看空间:量价齐升演进,看不见的长尾在爆发。我们认为,物联网不是创造
了一个新市场,而是赋能行业应用,将传统设备先“联网化”再“智能
化”,囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场”。未来是做大连接的
5 年,模组行业将率先受益。在4G、5G、NB-IoT 成为主流的蜂窝通信制
式,带动车联网、工业物联网、智慧城市等大颗粒场景落地,模组出货量持
续增长。模组量价齐升的逻辑在于,高价值量模组出货量占比提升,抵消掉
同一制式模组的降价效应,驱动整体行业均价提升。当前同制式模组降价幅
度收窄至10%,5G 价格为4G 的16 倍。以4G 周期为例,提价周期在基站
建设后2 年开启,预计2021 年模组行业迎来量价齐升的5G 周期。我们估算
模组当前市场空间在365 亿元,到2023 年市场空间接近887 亿元,复合增
速约35%。
看格局:产业链生态优化,行业壁垒加深。当前时间节点,我们认为,模组
行业有三大生态优势:①国产芯片厂商崛起,上游成本弹性变大;②模组行
业整合加速,东升西落趋势不可逆;③行业壁垒逐渐加深,新破局者难以再
有。从两个角度来看模组的壁垒性:1)商业模式形成的行业壁垒,阻挡新
玩家入局:①认证壁垒;②通信制式升级壁垒; 2)先进入者积累的护城
河,拉开与并跑者差距:①场景覆盖;②销售网络;③产品力。前者的壁垒
性随着行业成熟会逐渐拉平,后者形成的竞争优势难以攻破。
看估值:把握模组成长性,解构ROE和估值。成长型行业ROE 往往会经历
一段回落期再重返高位,模组行业ROE 正处于下滑期。我们对模组行业
ROE 进行拆分,行业平均净利率从最高8.63%下滑到4.75%,是导致ROE
从20%+下行到10%的主要原因。未来ROE 提升的动力,主要为销售净利率
或总资产周转率。我们认为当前行业毛利率企稳回升,销售净利率会随研发
费用率降低而增长,而周转率需要产品-销售-客户高速运转提升不易。假设
2020 年行业营收增速40%,行业平均净利润率6%的情况下,当前行业PS
在3-4.5 倍,PE 在50-80 倍。预计21 年行业净利润率达到8%,PE 在30-50
倍,PS 估值指标在2.4-4 倍间。选取哪种估值方法最适合,取决于公司的
ROE 主要依靠高周转还是高净利。
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