前期铜板块的上涨主要来自于估值的底部修复。我们判断未来铜价仍将保持强 劲的因素包括：1）铜的实质消耗减少对隐形库存的担忧，全球 55 万吨显性库 存处在历史低位；2）疫情对矿端扰动仍在，长期影响或超预期；3）经济稳步 复苏+流动性宽松持续。消费季节性走强开启产业链补库行情，有望驱动铜价 年内冲击 7000 美元/吨。伴随三季度盈利确定性升高和顺周期板块的估值抬升， 铜板块公司有望迎来戴维斯双击，核心推荐洛阳钼业、江西铜业、紫金矿业。  ▍淡季累库不及预期，历史低位的铜库存支撑铜价上行。截至 2020 年 9 月 11 日， 我们测算全球铜的显性库存合计 55.3 万吨铜库存，为近五年的低位，任何供需 错配下铜价都具备较大弹性。其中 1）尽管国内 6-8 月的阴极铜进口窗口打开， 我们测算同期可能的收储行为对铜的实质消耗约 24 万吨，使得国内社会库存在 淡季累库后仍处在 33.8 万吨的近五年同期最低水平；2）自海外经济五月逐步重 启以来，亚洲、欧洲和美洲先后开启铜库存的去化，LME 铜库存目前为近 10 年 低点。 ▍新一轮产业链补库行情有望驱动铜价冲击 7000 美元/吨。月度维度来看，1）电 力板块：电线电缆维持近 100%的高开工率，电源投资累计同比维持 40%的高 增速，电网累计同比恢复正增长；2）建筑板块：地产竣工施工的剪刀差在疫情 扰动后再次开始收窄；3）汽车/消费品板块：汽车产量同比实现正增长，空调产 量 10 月开始重新进入季节性强势时点；4）出口：伴随着海外经济的持续复苏， 铜材出口连续两月环比改善。我们预计国内 9-11 月的月度消费量将从 111 万吨 逐步提升至 123 万吨，低库存下的产业链补库有望驱动铜价冲击 7000 美元/吨。

 ▍三季度供应阶段性改善有限，疫情对矿端的长期影响或超预期。7 月以来，产铜 大国的物流逐步恢复正常，国内铜精矿进口量回升至 179.5 万吨，环比增长 19.7%。但疫情的影响持续，8 月国内铜精矿进口量再度下滑至 158.7 万吨，7 月秘鲁、智利国家铜业的铜产量仍同比下降 2.2%/4.4%，我们预计下半年全球 铜矿的产量仅与去年同期持平。海外龙头铜企当前以生产保持为首要任务，受限 于人员隔离政策下的劳动力紧缺，矿山的维护和矿山的扩建工程受到限制或推 迟，对未来 1-2 年铜矿产量的影响或超预期。 ▍流动性持续+复苏信号渐明，铜价长周期向上趋势明确。美联储点阵图显示美国 的名义利率将维持目前的低位至 2022 年，中国 8 月社融总额同比超预期上升 63.1%，叠加经济缓慢复苏下的通胀预期抬升，中期维度上负利率的宽松环境对 铜价形成明显支撑。 IMF 预计 2020/2021 年全球经济增长-4.9%/+5.4%，根据铜 需求和经济增速的相关性，我们预计 2020/2021 年铜消费增速-1.7%/+5.2%，供 需将维持紧平衡且结构持续改善的状态。铜价中枢向上趋势明确，我们预计 2020/2021 铜均价 6000/6500 美元/吨。 ▍风险因素：矿端扰动低于预期；全球经济复苏不及预期；美联储货币政策变化。

 ▍投资策略：全球经济复苏信号明确，疫情对矿端存在长期影响，供需格局持续改 善支撑未来 1-2 年铜价中枢向上趋势明确。目前时点淡季累库后铜库存仍处历史 低位，新一轮产业链补库行情有望驱动铜价冲击 7000 美元/吨。铜行业公司目前 估值仍处历史中枢，三季度起业绩有望明确转好，铜板块股票有望迎来戴维斯双 击。核心推荐洛阳钼业、江西铜业、紫金矿业，建议关注西部矿业和五矿资源（H）。