策略视角下的 A 股被动投资：从风格差异到自上而下择时选“指” 在指数研究系列的首篇报告中，我们以常用的 A 股宽基指数—沪深 300、 中证 500、中证 800、中小板指、创业板指为研究对象，旨在从自上而下 角度，提供被动投资择时与选“指”策略参考。从五大指数的市值、久期、 行业风格差异及其对应的“最优”宏观环境来看，沪深 300 与中证 800 绝 对+超额收益的行情呈现“强补库周期、流动性由宽向紧、分配脱虚入实”， 创业板指绝对+超额收益的行情呈现“强科技周期叠加弱库存周期、流动性 分配脱实入虚或虚实平衡”，中证 500 绝对+超额收益行情则通常发生于科 技与库存周期均向上阶段。 

指数风格：五大宽基指数的市值、久期、行业风格差异 市值方面，沪深 300 稳定表征大盘风格，中证 500 稳定表征小盘风格，中 小板指与创业板指市值风格随时间推移向大盘方向“漂移”；久期方面，沪 深 300 与中证 800 表征强价值风格，创业板指表征强成长风格，中证 500 与中小板指居中，久期风格的分化在次贷危机后两次趋势性扩张，均对应 国内宏观经济“下台阶”阶段；行业风格方面，按照顺周期属性由强至弱， 沪深 300 与中证 800 表征大金融风格、中证 500 表征科技+周期风格，中 小板指表征科技风格、创业板指表征科技+必需消费风格，其中，中证 500 与中小板指历史上均出现明显行业风格“漂移”，可选消费权重明显下降。

行业风格影响指数“盈利剪刀差”、“风险偏好剪刀差” 行业风格对于指数相对走势的影响主要体现在两方面：1）盈利剪刀差：偏 顺周期行业风格的指数，如沪深 300 和中证 800，盈利走势与库存周期相 关性高，偏弱周期行业风格的指数，如创业板指和中小板指，盈利走势与 科技周期相关性高，库存周期与科技周期的交互导致指数盈利剪刀差出现； 2）风险偏好剪刀差：指数超/低配行业的不同导致指数具备不同的行业α 属性，如沪深 300 的银行/非银α属性，创业板指的医药α属性，中证 500 的电子α属性，不同行业α属性的指数对行业政策/事件的敏感性不同。 

久期与市值风格影响指数“估值剪刀差” 久期与市值风格同样影响指数相对走势，主要通过流动性体现在估值层面： 1）流动性总量vs久期风格：历史上货币与信用“双宽”阶段，如08Q4-09Q4、 15Q1-Q2、19Q1-20Q2，成长风格指数（创业板指）相对价值风格指数（沪 深 300/中证 800）估值扩张，但反之不一定成立，取决于盈利趋势；2）流 动性分配 vs 市值风格：历史上流动性结构“脱实入虚”阶段，小盘风格指 数（中证 500）相对大盘风格指数（沪深 300）估值扩张，反之流动性结 构“脱虚入实”阶段，小盘风格指数相对大盘风格指数收敛。 

经典复盘：以史为鉴，五大指数α行情演绎“土壤”不同 从历史上看，各指数跑出绝对+相对收益的宏观特征不同：1）沪深 300、 中证 800 跑出显著绝对+超额收益的阶段具备三个特征：宏观库存周期处 于强补库阶段、货币与信用由宽趋紧、流动性分配“脱虚入实”，上述三者 的出现往往也具备一定的同步性；2）创业板指跑出显著的绝对+超额收益 的阶段具备两个特征：科技周期上行且库存周期偏弱（弱补库或去库存）、 流动性分配“脱实入虚”或“虚实平衡”；3）中证 500 跑出显著的绝对+ 超额收益的行情，除 15 年杠杆牛外，均发生于科技与库存周期（09-10 年、 13 年、14 年 5-10 月）均向上阶段，流动性总量与分配有影响但并不绝对。

风险提示：指数特征可能会随时间发生变化；海外疫情超预期恶化；中美 关系超预期恶化；全球风险偏好大幅回落。