供需关系缓和，猪价步入下行周期，推动后续CPI中枢走低。国内生猪产能供给是影响猪价长期走势的主导因素，生猪产能包括现存产能和潜在产能。屠宰量/出栏量为猪价的同步指标，今年8 月份生猪屠宰量已修复至上年同期的80%；能繁母猪存栏/仔猪与生猪价差为猪价的领先指标，去年9 月起能繁母猪存栏同比已逐步回升。据农业部数据显示，预计今年四季度出栏量转正，据估算将修复至2018 年末84%的水平，能繁母猪存栏将恢复至非洲猪瘟前的90%左右。考虑到养殖成本、猪瘟抬头风险，二元母猪短缺导致生猪供给力度走弱的影响，我们暂且假定在悲观、中性和乐观情形下，预计明年年底36 个城市猪肉零售价分别回落至18-25 元/公斤，较当前价格水平回落约16%-40%之间。

粮食对通胀整体影响有限：1）稻谷和小麦是我国口粮消费的主要来源，二者价格的相对稳定性导致近年来粮食对CPI 的拉动作用很小。今年南方降雨天气造成稻谷产量预期走低，但市场供应仍保持相对宽松，且国内政策粮库存充足，稻米价格不存在持续上涨基础；今年小麦产需基本平衡，库存量也接近一年消费量，预计小麦价格上涨空间相对有限；2）大豆及玉米通过产业链传导后对通胀影响较为有限。随着临储库存出清、东北地区玉米减产、下游饲料需求持续抬升，今年玉米供需格局仍然偏紧，预计后续仍保持高位运行；大豆在生猪饲养需求的支撑下表现依旧较旺，供给端扰动较多，未来大豆供需偏紧，支撑价格稳中有升。油价是决定CPI 非食品走势的关键因子，经测算，居住和交通通信与布油现价滞后一期相关性较大，对应影响系数为1%左右。原油供给方面，随着减产协议进入二阶段，原油供给存在边际增加风险；需求方面，工业生产仍在爬坡，服务业活动修复缓慢。二者导致原油去库进程放缓，油价尚不具备大幅走高基础。考虑到四季度全球原油供应仍弱于需求，预计明年年底前油价将在40-60 美元区间震荡。

四季度CPI 进入加速回落状态，明年年初CPI 通缩风险较大，5 月份或将出现全年高点。年末或明年一季度将跌入0 以下。主因年内翘尾因素锐减，叠加猪价环比走弱，带动CPI 持续回落；猪周期的下行仍是主导CPI 中枢走低的主要因素，油价的提振作用有限，很难改变整体形态；5 月份的高点主要源于猪价与油价的基数效应；猪周期的扰动效应掩盖了需求侧的修复，未来食品与非食品走势呈现一降一升，明年通胀的关注点应当转移至与需求更为密切的非食品。