核心观点 

本期专题我们对城投转型模式及案例进行了分析，城投转型之路道阻且远。 信用策略上，债市趋势性机会仍需等待，信用债票息策略仍是较优的选择； 久期策略上，资管新规过渡期明年底到期，理财资金对两年期以内品种具有 刚性配置需求，但一致选择之下短久期品种信用利差仍处于低位，倒逼投资 者沿着曲线向三年期左右品种找机会。资金面稳定近日略有好转，息差机会 有所好转。城投仍是主流配置，周期行业仍有一定挖掘空间，同时政策趋紧、 龙头地产事件加速地产债分化，市场化发行的银行永续债性价比有所好转。

信用专题：城投转型模式及案例分析 当前政策和市场环境下，城投平台转型重要性凸显，中央政府及部委、地 方政府有多个文件要求和指导城投转型。同时，转型也是当前市场环境下 城投平台自身的迫切需求。城投转型的核心是增加市场化经营和自身造血 能力，减少对地方政府支持的直接依赖。城投转型可凭借现有业务积累的 优势，结合区域资源禀赋进行。转型方向可以分为建筑工程企业、地产类 企业、公用事业类企业、商业产业类企业、投资类企业等多个模式，具体 案例包括金鲁班集团（未上市）、陆家嘴集团（未上市）、上海城投（未上 市）、合肥建投（未上市）、盐城高新（未上市）等。 

城投转型有利有弊，关注市场竞争力和政府支持意愿的平衡 城投各转型方向都对城投所在区域经济财政实力、资源禀赋提出了较高的 要求。部分禀赋较弱的区域，城投转型的难度较大，仍难解除对地方政府 的依赖。尽管转型能增加自身造血能力，但市场化业务风险更为复杂，对 城投原有机制提出挑战，且可能导致地方政府支持力度削弱。发达地区已 完成转型的城投，市场竞争力较强，信用资质较好；但欠发达地区中，部 分处于转型过程中但尚未形成市场竞争力，而政府支持意愿已经开始削弱 的城投，估值风险值得防范；部分名义上转型，但实际仍依赖政府支持的 城投，需要观察来自政府业务的可持续性和资金到位情况。 

市场回顾：信用债收益率、信用利差大多下降，中长端下降较多 9 月一级市场债券发行与净融资环比下降，民企净融资降幅环比收窄，中 短票、公司债发行利率大多环比上升。信用债收益率环比大多下行，信用 利差普遍下降，中长久期下行幅度较大。信用债收益率大多处于 2015 年 以来历史中游水平，信用利差分化。信用事件方面，2020 年 9 月违约债 券 2 只，新增违约主体天津房地产集团有限公司（未上市）和上海三盛 宏业投资(集团)有限责任公司（未上市）。我们前期提示风险的银行永续 债利率大幅上行。 

信用策略：票息策略仍是优选 短期来看，社融增速走高、资金面扰动增加等因素继续制约债市表现，债 市趋势性机会仍需等待，票息策略仍是较优的选择。久期策略上，资管新 规过渡期明年底到期，理财资金对两年期以内品种具有刚性配置需求，但 一致选择之下信用利差仍处于低位，倒逼投资者沿着曲线找机会。资金面 稳定近日略有好转，息差机会有所好转。城投仍是主流配置，周期行业仍 有一定挖掘空间，同时政策趋紧、龙头地产事件加速地产债分化，市场化 发行的银行永续债性价比有所好转。 

风险提示：地产融资政策变化带来流动性风险、监管政策导致债市抛压超预期。