⚫ 再论国内空调产业出货空间 

保有量是一个相对可靠的长期空间判断指标， 2019年末我国空调百户保有量达到 115.6 台，部分沿海区域已超过200 台；静态来看，无论是立足海外相似市场比较，还是基于 产品“一户多机”属性，我国空调保有量都还有较大提升空间；动态来看， “沿海→发达 经济体，中西部→沿海”，这一梯次提升趋势也没有发生变化。考虑到空调在北方的可选 属性较强，我们将这一区域约 3 亿人口的百户保有量下调到 50-100 台，并给予核心市 场250台/百户的阶段性目标，同时根据出货与零售推总间的缺口，以及产业跟踪数据， 计算非家用场景占比，基于上述参数，在10-11 年的更新周期假设下，推算我国分体式 空调的饱和更新量或在1.25-1.38亿台，预计将高出 2020 年空调内销出货 53%-68%。

⚫ 从日本经验看空调产业节奏 

从保有量序列拟合以及内销出货波动来看，中日空调产业发展节奏相似度颇高。系统梳 理1970-2019年日本空调产业发展进程，有两个特征比较显著：一是，出货拐点先于保 有量拐点，出货拐点为1996 年，其后迎来较长时间停滞，而保有量拐点则出现在2002 年；二是，产业呈现出阶梯式增长，常常出现“一年高增+几年平台”的情况，且高增和 大幅回撤的背后基本都对应到热夏和凉夏，平台周期一般在 3-4年。目前，我国的空调 普及水平相当于上世纪八十年末的日本，距离拐点尚有 5-10 年时间，且刚好处在上一 轮高增后的平台末期，下一阶段的出货成长性有保证。结合空间及节奏来看，我们预计 未来3-5年，国内空调出货复合增速有望接近7%，优于过去3年，仅略低于过去 5年。

⚫ 如何理解冰洗更新需求前景 

国内冰洗相对缺乏保有量提升逻辑，因此更新节奏便成为了对出货影响最大的因素，而 更新节奏主要又受此前产业放量节奏、产品创新节奏以及经济景气度影响。从前期产业 放量节奏这个维度来看，我们认为，未来几年冰箱内销景气或有望明显回升，核心逻辑 在于家电下乡期间集中消费的冰箱产品，已正式步入升级换代阶段，高频出货数据已经 显示出较为明显的拐点特征，一方面冰箱在家电产业景气整体较为一般的 2019 年实现 了正增长，这是 2013 年以来首次；另一方面，疫情之后冰箱内销出货迅速恢复，表现 好于空调和洗衣机。产品创新维度来看，由于升级方向较为丰富，洗衣机受益将更加明 显，滚筒代波轮的产业趋势仍在延续，同时洗烘一体及干衣机等产品也实现了较快增长。

⚫ 白电的未来：日式结构+美国式增长 

长期来看，我们认为中国白电的潜力依旧较大，整体普及水平与土耳其、波兰等国相当， 消费习惯上的相似性，使得多数时候我国白电的比较对象都是日本，虽然品类结构上并 没有太多问题，但成长预期上低估比较明显，未来我国白电更可能的路径或是“日式结 构+美式增长”，而且基于欧睿口径，预计十年之后主要潜力市场跟我国的绝对规模差距 是扩大而不是缩小；另外，对于海外扩张需要强调的是，当前市场边界以及竞争方式较 欧美日韩家电产业出海的时点都有了明显变化，中国白电远未触及天花板。综合全篇， 从出货角度来看，下一阶段空调内销依旧保持可观增长，且增速环比没有明显放缓迹象， 冰箱出货改善概率持续提升，洗衣机总体也有稳健增长，此外海外提供了更多可能性。

风险提示：1、行业竞争格局恶化；2、商业模式发生重大变化；3、成本汇兑大幅波动。