Q3 业绩恢复增长，运营板块亮眼。

根据国盛环保组合，环保行业2020 年前三季度营业收入1887.8 亿元，同增7.4%；归母净利润205.8 亿元，同增6.7%。2020Q3单季度归母净利润环比增长12%、同比增长25.6%。随着重点公司积极复工，行业恢复强劲增长。其中，运营类公司（固废、水务、供热等）在营收、归母净利上均维持了正增长，受益于在手项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升，业绩持续高增长，成长性不断兑现，且现金流较好。往后看，融资环境改善的持续，叠加“十四五”生态文明建设目标及逆周期环保需求的释放，业绩望逐季好转，环保行业长期的增长动力充足。

2020Q3 行业整体毛利率、净利率略有上升。2020Q3 环保板块整体毛利率为28.2%，较去年同期上升0.8pct。整体净利率为11.6%，相较去年上升0.2pct。2020Q3 环保行业整体期间费用率为14.2%，较去年减少0.5pct，因其中比重较大的管理费用率同比下降0.2pct 至6.0%，销售费用率同比减少0.3pct 至2.4%，财务费用率为3.6%同比持平，研发费用率同比上升0.1pct 至2.2%。

经营性现金流持续大幅好转，资产负债率继续走高。2020Q3 环保行业经营性现金流净额为197.7 亿元，2019 年同期为159.5 亿元，其中水务运营板块达96.4 亿元占比最高，固废治理板块69.8 亿元，较2019 年同期大幅上升29.5%，上升幅度最大，体现固废治理板块新产能投放以及经营能力的增强。筹资活动现金流净额为460.1 亿元，2019 年同期为338.2 亿元。投资活动现金流净额为-607.4 亿元，其中固废板块为-241.3 亿元。行业整体融资好转，于筹资现金数据上感知明显，投资活动现金流支出额扩张。2020Q3 环保行业整体资产负债率为58.2%，同比提升1.1pct，虽持续增加，但增幅已有下降。我们预计，REITs 的推出有望打破环保行业高资产负债率瓶颈，优化商业模式，其中污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。

子板块差异明显，固废高增长，水务稳健。

营收同比增速表现依次为：固废治理（+19.8%）、水务运营（+17.9%）、大气治理（-9.2%）、监测检测（-11.1%）、水处理（-11.4%）、节能环保（-17.4%）；归母净利润同比增速表现依次为：水务运营（+25.0%）、固废治理（+20.8%）、大气治理（-14.3%）、水处理（-15.4%）、监测检测（-35.7%）、节能环保（-194.5%）。固废及水务板块受益于充沛的垃圾焚烧及环卫服务订单、污水处理产能的持续投放，运营规模扩张，业绩增长较快。重点行业受多重利好、需求加力，环保配置价值凸显。在环保大基金、REITs 预期下行业估值有望拔高，融资改善、需求释放下行业基本面继续向上，固废法政策利好固废产业链公司。过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍处于低位，看好技术优势强、壁垒高的企业，固废板块建议关注浙富控股（危废新龙头，全产业链布局）；长青集团（生物质供热龙头）；瀚蓝环境（增长稳健、管理优异，估值优势）；污水板块建议关注碧水源（聚焦膜材料业务，污水资源化望打开行业新空间）。

风险提示：环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域市场竞争加剧。