投资要点：

经济增长修复进程尚显波折，年底海内外经济环境会有怎样的变化？给资本市场又会带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。

 美国加息，何时停止？美国的通胀其实很大程度上来自于输入型因素，外部价格波动对其影响很大，其中能源分项的带动作用尤甚，俄乌冲突是推升能源价格的重要原因。欧洲的能源危机导致工业生产受限，使得欧元区可能更早面临经济衰退。欧洲一旦真正地步入衰退，由此带来的需求下滑，也会拖累能源价格的下行。欧洲当前天然气库存水平虽高于2021 年，但明显低于19 和20 两年，似乎不足以抵御冷冬。能源问题的最终解决很可能要依赖于欧盟与俄罗斯达成某种程度的和解。这就决定了，在欧洲拉低能源价格的前提下，美国通胀的下行，并不必然以自身的经济衰退为代价。我们预计，美联储后续一年左右的政策基调或将前鹰后鸽。

 货币难松，财政接力。在美联储加息时期，年内逆势降息的经济体只有我国、俄罗斯和土耳其三者。逆势降息存在一定代价，土耳其里拉兑美元汇率和俄罗斯汇率均出现过贬值。此外，出口曾支撑人民币汇率强势，但我国出口增速已露疲态，汇率贬值压力加强。人民币汇率的贬值不仅体现在资金流出压力，也会给通胀带来上行风险，特别是核心CPI 增速，核心C PI 的变化和资金价格水平高度相关。这意味着，汇率贬值或将作为触发资金价格上行的诱因之一。我们认为，货币宽松渐行渐远，降息周期年内不会开启，后续将由财政政策接替货币发力。近期国常会所做的政策部署，也的确是沿着这一思路。一方面，利用结存的5000 亿元地方专项债限额，要求10 月底前发行完毕。另一方面，政策性开发性金融工具额度也再加码3000 亿元。专项债限额空间的动用，流程相对简单，无需再次审批，这意味着实物工作量有望在三季度加快形成。从今年专项债投向来看，基建相关占比约为六成。按照下达的专项债结存限额5000 亿元的规模，加上政策性银行信贷，我们预计，拉动基建投资增速3-4 个百分点左右。财政政策的发力，不仅对基建等投资增速形成支撑，还会带动社融增速的上行。下半年社融增速或将趋平，不至于出现显著下滑。

 权益优于债券，风险偏好渐复。三季度以来，决定全球主要经济体股市表现的并非经济增长前景，而是货币政策。在财政接续货币发力的背景下，我国股市大幅调整的概率不高。疫情和地产是制约市场风险偏好修复的两大因素，而我们预计，两者后续均将有所改观，虽然修复路径难免波折，但趋势相对明确。即便各地疫情反复对于经济仍有冲击，但在相似烈度的疫情程度下，防控措施较前期有所缓和。对于入境人员的防控措施调整就是积极信号。在前期风险事件之后，全国层面纾困基金的建立，使地产风险情绪的发酵也有缓和。从现在到2025 年，我们测算每年住宅需求面积仍有14-17 亿平方米，对应着地产销售能够维持平稳。随着稳增长政策的发力，宽信用效果终将显现，资产荒行将终结，权益的表现或将明显好于债市。至于权益市场内部，消费和中游制造或有不错表现，但制造的持仓体验可能要好于消费板块。一方面，PPI 增速的下行带来中游制造业成本的显著改善。另一方面，退税对制造行业营收和利润也有助力。